境內人民幣債券市場
概論
上節我們討論了關於離岸人民幣債券市場，基於離岸市場體制的成熟，離岸人民幣債券無論在需求面還是供給面都具有廣闊的前景。相比之下，境內債券市場還存在諸多問題，體制還不夠完善，融資者和投資者也都還不夠成熟。儘管如此，境內債券市場近年來仍呈現著飛速增長的態勢，其前景仍十分廣闊。以下是對境內債券市場存在的問題以及其未來前景的幾點分析：
公司債占整個債券市場比例較低
在許多成熟市場，公司債在其整個債券市場中占主導地位，也是企業融資的主要管道。而這一點在中國債券市場中卻恰恰相反，中國的債券市場目前還是以政府債券和中短期融資券為主，公司債在中國企業的融資途徑中所佔據的比例還相對較小。在2009年新的債券條例出臺之前，中國企業債券的發行一直都是依據1993年出臺的《企業債券管理條例》，需要由銀行作擔保，並且由國家發改委和國務院作審批。可見其受行政管理的程度十分嚴格，市場化的程度還非常小。因此，中國企業債的發行額遠低於國債、央行票據以及金融債券的發行額，更低於股票市場的融資額。此外，中國企業的債務資本結構中有60%多來自銀行貸款。這種不合理的債券資本結構，難以對企業形成軟約束並促使企業最合理地利用資本。
企業偏好股權融資，抑制了債券市場發展
目前中國絕大對數的上市公司仍偏好股權融資，一方面是由於股權融資在中國的低成本所造成的。大部分上市公司很少對股東進行分紅，其股利支付率非常低。股利也很少會以現金的方式分配，較多的是採用股票股利。而中國證監會為規範和引導上市公司現金分紅，在2008年底發佈的《關於修改上市公司現金分紅若干規定的決定》也並沒有對實際情況帶來較大改觀。另一方面，由於企業進行債券融資需要按期限還本付息，這將給其帶來很大的財務壓力，並有出現現金流中斷的風險，進而引發企業破產。相比之下，股權融資並不會給企業帶來按時還息還本的壓力，能將資金風險有效轉移。此外，中國證券市場的投機性以及投資者的投機心態更加形成了一種噁心迴圈，進一步導致了債券市場的畸形發展。根據邁爾斯（1984）提出的優序融資理論，企業融資一般都是按照內源融資、債務融資、權益融資的先後順序，而中國目前的融資情況卻與之恰恰相反。
中國債券市場前景廣闊
從發展的角度上來看，中國債券市場發展潛力巨大，大量的銀行不良信貸資產等待處理，住宅、汽車等消費信貸近年來呈現快速增長的趨勢，這些都需要債券市場來支撐。自國內資本市場對外開放後，更需要有債券市場來滿足海外投資者的投資需求。中央政府也在逐步放開地方政府的發債權。地方政府自己發行債券來投資基礎設施建設，比中央財政投資顯得更有效率。此外，隨著中國金融市場的發展以及商業銀行改革的推進，債券產品也在不斷豐富，直接融資管道不斷拓寬，金融資產結構也在不斷優化，長期以來間接融資占絕對比重的局面已有所改觀。
綜上所述，目前中國的債券市場規模還遠遠小於股票市場，其制度上也還存在很多不完善的地方。但從中國債市近幾年的融資額、投資產品以及融資結構來看，其發展速度還是很客觀的。我們認為其未來前景十分廣闊。
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經濟評論：陳星宇 編修及介紹基金：廖偉忠
本人陳星宇爲證監會持牌人士,中央編號：AOU670,為輝立資本管理(香港)有限公司的研究分析員。截至本評論文章發表日止，本人及/或其有聯繫者並無持有全部提及之證券/基金的所有相關財務權益。
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