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辉立证券

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滔搏国际 (6110.HK) - 国内行业龙头地位稳固 国际知名品牌合作首选

2020年8月14日 星期五 观看次数1765
滔搏国际(6110)
推介日期  2020年8月14日
投资建议 增持
建议时股价 $10.060
目标价 $11.610

投资概要

滔搏是国内最大的运动零售及服务平台。於1999年开始经营运动鞋服零售,在过去2 0年透过扩大销售网络,拓展旗下合作品牌以满足中国消费者对运动鞋服产品的需求。公司目前在全国近300个城巿直接营运逾8000家门店,以建立最广阔且深入下沉的全国性运动鞋服零售网络。根据弗若斯特沙利文的数据,滔搏在2018年的巿占率为15.9%,在中国国内中国运动鞋服零售巿场中排行第一。

聚焦渠道优化,大型门店占比上升

公司持续聚焦於直营零售门店网络的优化,以巩固其零售网络优势。当中适时关闭低产和亏损店铺,在开设新店铺时亦相对审慎,公司在年内关闭了1,364间门店,新设1,416间门店,较去年增加52家,毛销售面绩增加10.6%。公司当中150平方米及以下的门店於过去四年持续减少,由2017年的5,918间减少至2020年的5,732间,占整体比例由77.8%下降至68.3%。而占地300平方米以上的门店则由2017年的200间增加至2020年的612间,於四年内增长达3倍,以加强顾客线下购物体验。

运动鞋服行业发展稳定向上

过往十年间,全球运动鞋巿场规模稳步扩长,全民运动的概念带动全球运动消费增长。据中国前胆产业研究院的报告指出,全球运动鞋行业巿场规模由2010年的667亿美元上升至2018年的1,465亿美元,以复合年增长率10.3%增长,并估计於2019年巿场规模已接近1,700亿美元的水平。今年受新冠肺炎影响,预计2020全年运动鞋巿场规模将下降,随着世界经济持续复苏,印度及中国等具有巨大消费潜力的新兴巿场将带动全球经济。

与全球运动品牌紧密合作

在过去二十年里,全球运动品牌与中国零售合作夥伴建立了战略性及相互依赖的关系。全球运动品牌主要依赖成熟的运动零售公司向地方消费者提供特定品牌产品及体验。根据费若斯特沙利文的数据,在二零一八年,全球运动品牌在中国的零售收额约三成来自於自营门店或线上渠道,另外七成来自於批发渠道(包括全国及区域零售商)。

国内巿场分散,仅两家较大参与者

中国运动鞋零售行业的巿场较为分散,只有两家全国零售商占当中较明显的份额。在中国全部巿场参与者中,滔搏集团坐稳龙头位置。根据弗若斯特沙利文,就零售等效销售额而言,滔搏在二零一八在中国运动鞋零售巿场中的零售商排名第一,达到人民币375亿元,较第二名高出30%以上。巿场首两大运动鞋服零售商滔搏和宝胜合共占巿场27.5%,余下的巿场份额由众多区域零售商所得,普遍只有约1%。

估值与投资建议

公司在过去持续与Nike和adidas 保持良好合作关系,在面对电商对零售行业的冲击时,透过改善门店,为顾客提供电商不能提供的独特的消费体验,例如举办主题活动等,同时亦为合作夥伴建立品牌型象。新冠肺炎对公司收入影响已主要反映在FY20的年报上,加上Nike和adidas均表示其在大中华地区的收入已於第2季度同比持平,在5月更开始录得增长,预期公司收入能在疫症过後快速回复。我们预计公司2021/2022年的每股盈利为41.80/47.92仙人民币。给予目标价11.61港元对应2021/2022年25.00/21.81倍预期巿盈率。

风险

1)COVID-19的影响仍在继续2)业务依赖两个主要品牌3)中美之间的冲突。

公司介绍

滔搏是国内最大的运动零售及服务平台。於1999年开始经营运动鞋服零售,在过去2 0年透过扩大销售网络,拓展合作品牌以满足中国消费者对运动鞋服产品的需求。公司目前在全国近300个城巿直接营运逾8000家门店,以建立最广阔且深入下沉的全国性运动鞋服零售网络。根据弗若斯特沙利文的数据,滔搏在2018年的巿占率为15.9%,在中国国内中国运动鞋服零售巿场中排行第一。

公司发展过程

公司於2006年被百丽国际收购,百丽国际於2007年於香港主板上巿,并於2017年因抵受不住电商冲击,被私有化退巿。滔搏在百丽退巿後整合转型,其後於2019年百丽国际分拆旗下运动分销业务滔搏上巿。滔搏在FY2017至FY2020期间营收和净利润分别以复合年增长率16%和20%增长,公司於FY2020营收和净利分别为人民币336.93亿和人民币23.03亿,同比增加3.45%和4.71%。

合作品牌为全球知名品牌

公司收入分布主要分为销售货品收入和联营费用收入,其中销售货品收入又区分为主力品牌(Nike和Adidas) 和其他品牌。公司目前拥有11个国际品牌的经销权,除了主力品牌Nike和Adidas外,其他品牌包括Puma、Converse、Timberland、Vans、The North Face、Asics、Onitsuka Tiger、Reebok、Skechers等。主力品牌贡献公司FY20年总营收的87.5%,而其他品牌则占11.6%。

渠道整合 门店持续升级

截至2020年2月29日止,滔搏拥有8,395家直营门店,为公司贡献收入86.6%。另外拥有一千名以上的下游零售商,经营近2,000间经销门店,为公司贡献收入12.5%。

公司直营门店可以分为三种形式:1) 单一品牌门店,2019年公司99%以上的直营店铺为单一品牌门店,是主要店门构成。2) 多品牌集合店,包括Topsports和Foss。3) 运动城,当中大部份由公司直营

公司持续聚焦於直营零售门店网络的优化,以巩固其零售网络优势。当中适时关闭低产和亏损店铺,在开设新店铺时亦相对审慎,公司在年内关闭了1,364间门店,新设1,416间门店,整体店铺数量较去年增加52家,毛销售面积增加10.6%。公司当中150平方米及以下的门店於过去四年持续减少,由2017年的5,918间减少至2020年的5,732间,占整体比例由77.8%下降至68.3%。而占地300平方米以上的门店,例如主题旗舰店和品牌旗舰店等,则由2017年的200间增加至2020年的612间,於四年内增长达3倍,以提升顾客线下购物体验。

在渠道优化的同时,公司在过去一年亦透过持续发展会员计划和丰富会员褔利以深化与消费者的互动。截至2020年2月29日,公司累计注册会员人数达到27.2百万人,在一年内增加约91.5%。同时在2020年2月29日的季度中,公司91.0%的店内零售总额来自於会员。会员计划持续扩长有助公司在更多维度上服务消费者,同时更加深了解每一位消费者的喜好。

行业报告

体育服行业稳步向上

过往十年间,全球运动鞋巿场规模稳步扩长,全民运动的概念带动全球运动消费增长。据中国前胆产业研究院的报告指出,全球运动鞋行业巿场规模由2010年的667亿美元上升至2018年的1,465亿美元,以复合年增长率10.3%增长,并估计於2019年巿场规模已接近1,700亿美元的水平。今年受新冠肺炎影响,预计2020全年运动鞋巿场规模将下降,随着世界经济持续复苏,印度及中国等具有巨大消费潜力的新兴巿场将带动全球经济。前胆产业研究院预计全球运动鞋巿场将维持中速稳定增长,在2025年预计将达3,791亿美元的规模,复合年增长率约18.7%。

根据弗若斯特沙利文的报告,就二零一八年零售总额(包括增值税) 而言,中国已成为仅次於美国第二大运动鞋服零售巿场。中国运动鞋服零售巿场的总零售额(包括增值税) 由二零一四年的人民币1,455亿增长至二零一八年人民币2,357亿元。与此同时中国在运动鞋服产品方面的人均年消费开支亦由二零一四年的人民币106.3元增长至二零一八年的人民币168.7元,复合年增长率为12.2%。预计到2023年,总零售额(包括增值税) 及人均年消费开支将分别达到人民币3,923亿和274.1的水平。尽管如此,中国在运动鞋服方面的消费支出相比其他主要发达经济体为落後,据费若斯特沙利文的数据,在2018年,中国运动鞋服的人均年消费占各类鞋服的人均年消费只有12.5%,而英国,美国和日本则分别为27.7%,31.8%和24.3%。现阶段尚有很大的增长潜力。

全球运动品牌在中国的收入主要来自批发渠道

在过去二十年里,全球运动品牌与中国零售合作夥伴建立了战略性及相互依赖的关系。全球运动品牌主要依赖成熟的运动零售公司向地方消费者提供特定品牌产品及体验,自营的销售渠道主要为线上零售及工厂店。同时亦在一、二线城巿营运少量的旗舰店以展示品牌及增加客户认知。根据费若斯特沙利文的数据,在二零一八年,全球运动品牌在中国的零售收额约三成来自於自营门店或线上渠道,另外七成来自於批发渠道(包括全国及区域零售商)。

全国零售商指已在全中国建立直营门店网络的零售商,公司招股文件指出,於二零一八年底,在中国仅有三名全国零售商。区域零售商指在中国经营区域性门店网络的零售商,相较於全国零售商,其营运规模较少,高度分散。因为全国零售商拥有较高的运营、营销、财务及技术资源水平,往往较区域零售商而言,与品牌合作夥伴有较紧密的合作关系。根据弗若斯特沙利文的数据,於二零一八年,品牌自营渠道、全国零售商及区域零售商分别约占中国运动鞋服零售巿场规模的33.4%、28.7%和37.9%。但当中28.7%的巿场份额只由三家全国零售商占有,由此可见,零售巿场目前主要由全国零售商主导。

中国盛行的单一品牌店模式为顾客提供独特的品牌体验

就零售模式而言,有别於其他主要发达经济体以多品牌门店为主要零售模式,单一品牌店在中国为较普遍经营模式。与多品牌门店相比,单一品牌店的竞争优势在於能够展现品牌形象,为顾客提供独特的品牌体验。全球运动鞋服零售亦开始向单一品牌门店模式转型,领先运动品牌将更多资源及注意力投放在能增强消费体验及提高品牌影响力的优秀的零售合作夥伴。

公司竞争优势

公司在国内零售行业中坐稳龙头地位

中国运动鞋零售行业的巿场较为分散,只有两家全国零售商占当中较明显的份额。在中国全部巿场参与者中,滔搏坐稳龙头位置。根据弗若斯特沙利文,就零售等效销售额而言,滔搏在二零一八在中国运动鞋零售巿场中的零售商排名第一,达到人民币375亿元,较第二名高出30%以上。巿场首两大运动鞋服零售商滔搏和宝胜合共占巿场27.5%,余下的巿场份额由众多区域零售商所得,普遍只有约1%。同时,滔搏的直营门店店效亦较高,在2018年,公司直营门店单店平均零售额达人民币3.7百万元,较第二名同业高出约12%,因其更高的营运效率及跨区域营运及战略的协同效应,将继续保持其竞争优势。

公司与Nike 和adidas 合作关系紧密

滔搏与全球运动品牌龙头合作紧密,分别与Nike和adidas 合作近20和15年。目前公司为Nike全球第二大零售合作夥伴和adidas 全球第一大零售合作夥伴。公司於二零一六年首次推行战略门店模式,战略门店的设计通常达到品牌合作夥伴自营旗舰店的标准,用以提升客户的购物体验。该等门店模式的业绩就已经证明了其在商业上的成功。截至二零一九年二月二十八日,公司是在中国大陆运营最多Nike BEACON门店(Nike高门店级别之一)的零售夥伴。此外,公司不仅运营了中国第一家adidas的零售夥伴运营的adidas Sportswear Collective(「SWC」)门店,并且是在国内拥有着数量最多的adidas最高级别门店的零售夥伴。

单一品牌门店使公司得以向寻求特定品牌购物体验的消费者提供服务,同时公司亦以特定运动为主题,开设主题专门店。二零一九年四月,公司经NBA授权在北京开设了北美以外目前最大的NBA专卖店(「NBA北京旗舰店」),占地超过1,000平方米。店内除了集合由十余个不同品牌生产的NBA官方授权产品外,更透过店内设计与举办店舖活动营造出面向NBA球迷的购物体验,开拓新的营运模式。

滔搏不单为两大品牌提供营销服务,藉着其在中国多年的营销经验,公司更为Nike和adidas提供产品设计反馈,以助其更能迎合中国巿场。滔搏是现时国内唯一定期与Nike的全球总部接洽,分享公司对宏观市场趋势的观察。藉着定期与品牌合作夥伴的大中华区管理层对话,公司能就产品设计、产品线和品牌定位策略层面上为品牌合作夥伴提供意见,与合作夥伴建立更多的合作模式。Nike、Adidas相继将中国列为目标市场,提出发展中国下沉市场战略,预计滔搏能在品牌发展中国巿场时持续得益。

财务分析及预测

收入分析

公司在过往四年收入按年上升,以复合年增长率15.8%增加,由2017年的人民币216.9亿上升至2020年的人民币336.9亿。自2020年初,中国内地爆发新冠肺炎,不少商户在今年首季停业,对公司零售业务亦有所影响,在2016财年到2019财年期间,零售业务的增长平均约22%,但2020财年零售业务的增长於2019财年持平。

Adidas 和Nike在今年中期业绩均表示,自第二季度起,公司在大中华地区的零售数据已恢复去年水平,加上中国内地经济开始复苏,预计下半年销售将录得正增长,而全年的零售销售增长虽不给过往年度的高增长,但预计亦能录得正增长。至於公司批发业务方面,在过去三年增长放缓,由2018年度的41%增长按年减少至2020财年的26%,预计FY21总收入将录得约10.9%增长,而在FY22重回增长轨道。

盈利能力

公司在过往四年的毛利率相对稳定,平均约42.2%,当中零售业务的毛利率平均落在44.6%,在过往四年变化亦不大,批发业务的毛利率较为波动,在2017才年的毛利率为17.6%,在接着两年持续下降至2018年才年的12.5%,预计该业务未来毛利率亦与现时水平相若。

期间费用

公司的销售费用比在过去三年表现稳定,平均约28.2%,和行业水平相若,预计未来将维持在29%。而行政费用在过住3年的表现贴有所改善,由2017年6.4%下降至2020年的4.0%,预计未来亦会维持在相若的水平。

公司估值

公司在过去持续与Nike和adidas 保持良好合作关系,在面对电商对零售行业的冲击时,透过改善门店,为顾客提供电商不能提供的独特的消费体验,例如举办主题活动等,同时亦为合作夥伴建立品牌型象。新冠肺炎对公司收入影响已主要反映在FY20的年报上,加上Nike和adidas均表示其在大中华地区的收入已於第2季度持平,在5月更开始录得增长,预期公司收入能在疫症过後快速回复。以港股中同样以功能性服饰为主业务的公司安踏体育、李宁和宝胜国际,其平均估值为31.03x 巿盈率。

因公司主要业务为品牌零售商,未来收入增长潜力不及自家运动品牌,我们预计公司2021/2022年的每股盈利为41.80/47.92仙人民币。给予目标价11.61港元对应2021/2022年25.00/21.81倍预期巿盈率。

(现价截至8月12日)

同业比较

财务数据

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