行业:

汽车&航空 (章晶)

TMT&教育 (赵明志)

消费&物业管理 (庄嘉城)

汽车 & 航空（章晶）

於本月本人更新了三篇公司报告，分别是三花智控(002050.SZ)，长城汽车（2333.HK）和永达汽车(3669.HK)。三家公司均凭藉其独特竞争优势获得成功。于其中，我们更推荐长城汽车。

根据业绩快报，长城汽车2020年营业收入1032.83亿元，同比+7.35%；归母净利润53.92亿元，同比+19.9%；基本EPS爲0.59元。业绩增长的主要原因是整车销量增加及産能利用率提升，毛利率增加。其中第四季度表现十分靓丽：收入爲411亿，同比增22.4%，环比升57%，创历史上最高季度盈利；净利润28.1亿，同比增77.5%，环比飈95%，爲历史次高。Q4单季汽车销量达43万左右，创历史新高，哈弗/wey/皮卡/欧拉销量分别爲 30.52/2.82/6.47/3.23 万辆，同比+22.98%/-6.50%/+27.87%/+284.32%，占销售比重分别爲71%/7%/15%/7.5%。我们看到，受益于新技术平台和强车型周期，长城汽车在巩固幷保持原有SUV业务稳定增长的基础上，不断延申扩展新的细分市场，幷取得了可喜的突破，新车型竞争优势明显，有望继续提振未来销量。

强劲销售势头在2021年初延续，公司1月和2月的汽车销量分别13.9/8.9万辆，同比增长73.20%/788%，首两月累计销量之和同比增长153%，相较前一年（无疫情影响的2019年）同期数据也增长了26%。2021年，公司将上市至少十款搭载新技术新动力的全新车型，包括哈弗赤兔，M6 PLUS，大狗2.0T，新一代F7，以及WEY摩卡、拿铁、玛奇朵等，长城炮黑弹版和两款MPV。新平台带来的规模效应和零部件共享程度提高也将继续助力盈利能力进一步提高。

TMT & 教育 （赵明志）

本月，本人共发布了4篇公司更新报告，分别为猫眼娱乐（1896.HK），中国有赞（8083.HK），网易（9999.HK）以及微盟集团（2013.HK）。其中，我们更推荐微盟集团（2013.HK）。

公司2020年全年收入为19.69亿元人民币（+37.0% yoy），其中订阅解决方案（原命名为SaaS业务）收入为6.22亿元人民币（+22.8% yoy），经调订阅解决方案收入（剔除2020年初SaaS破坏事件对公司收入的影响）为7.18亿元人民币（+41.6% yoy），略胜我们先前预期。另一方面，商家解决方案以及数字媒介的总收入为13.47亿元人民币（+44.8% yoy），略低於我们预测，但我们认为对比起收入，毛收入更能反该业务的增长，商家解决方案以及数字媒介2020年的总毛收入为106.80亿元人民币（+102.2% yoy），胜我们先前预期。

毛利率方面，公司2020年订阅解决方案的经调整毛利率/毛利率分别为74.5%/70.6%（-6.0ppts yoy /-9.9ppts yoy），两者均低於我们先前预期，主要原因为公司年内研发投入较我们预期的多，因此计入成本的资本化无形资产摊销较高，从而拉低毛利率。另一方面，公司2020年精准营销业务（即商家解决方案+数字媒介业务）的毛利率（对比毛收入）为5.3%（-2.1ppts yoy），亦低於我们预期，主要原因为KA（key Account）客户较低的广告返点对该业务毛利率（对比毛收入）的实际影响较我们预测的大。

费用方面，公司2020年营销费用/管理费用分别为9.19/2.61亿元人民币（+28.2% yoy/+100.7% yoy）。公司2020年归母净亏损为11.6亿元人民币（去年同期归母净利润为3.11亿元人民币），剔除可转换债券公平价值变动引起的亏损以及SaaSS破坏事件赔付计划後的经调整净利润为1.08亿元人民币（+39.0% yoy）。

我们持续看好公司在各垂直行业的KA客户拓展、未来三大战略发展方向、以及公司TSO（Traffic流量 + SaaS + Operation 运营）全链路的运营模式。我们相信TSO模式将有望提升KA客户的客单价，从而推高公司业绩天花板。

消费 & 物业管理（庄嘉城）

於本月，本人共发布了三篇研报，分别为森马服饰（002563.SZ）、时代邻里 （9928.HK） 和特步国际(1368.HK)的更新报告 。当中，我们更推荐特步国际(1368.HK) 。

特步全年收入为人民币81.72亿元，与去年收入基本持平，较去年减少0.13%。若按品牌性质划分的收入来看，公司大众运动/时尚运动/专业运动的收入为71.01亿/9.99亿/0.72亿元人民币，去年同比变化分别为-7.9%/+114.4%/+608.6%。当中来自大众运动（特步主品牌）的收入下降主要由於三大原因，1) 在1Q20时，公司从分销商方回购库存并以较大折扣去库存；2) 在3Q20和4Q20主动减少订单以维持健康终端存货水平；3) 公司在2020年的会计记帐上作了变动，将过住给予渠道商的返点在收入内扣除，涉及金额约为1.7亿元人民币，若撇除有关会计调整影响，公司实际收入较去年同比为增加1.9%，主品牌收入同比下降约5.6%。而其他品牌的增长主要由於2020年为全年记帐和2019年的基数较低。

受疫情影响，新品牌的发展顺延大半年，於2020年12月31日，Saucony和Merrell在中国内地一二线城巿分别有32家和6家自营店；K-swiss在亚太区自营店数目为43间，而Palladium在亚太区和欧洲的自营店数目为57间，当中3间位於欧洲。由於国外疫情持续，K-swiss和Palladium在美洲和欧洲的业务营运受到影响，在2020年的经营亏损为人民币1.04亿元，预期2021年将随着业务回复而收窄。公司计划在2021年，在专业运动和时尚运动将各自新增30 - 50间店铺，主要为Saucony和Palladium。K-swiss在中国的开店计划将在品牌重塑後开始，预计将於2022年完成。

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