简介

雅士利是中国第三大婴幼儿配方奶粉生産商，市场份额约爲7.6%。公司旗下的雅士利和施恩品牌在二、三綫城市处于领导地位，分别定位于中端和高端消费群体。雅士利计划在全球发行6.44亿股股份，其中九成国际配售，一成在香港公开发售，招股价介于3.55港元至4.80港元，集资规模不超过30.9亿港元。

雅士利募集资金用途：25%将用作扩充奶粉及营养食品生産綫，25%用作幷购上游奶源及奶粉公司，25%用作扩展及宣传原有品牌及旗下品牌，剩余25%用于研究发展和营运资金。

投资概述

近年中国婴幼儿配方奶粉市场快速增长，2010年中国将取代美国成爲全球最大的婴幼儿配方奶粉市场。雅士利是国内第三大婴幼儿配方奶粉生産商，市场份额约爲7.6%。品牌、渠道和奶源是雅士利的重要竞争优势。

我们看好雅士利在品牌、渠道和奶源的综合优势，其定位二、三綫城市的策略有助于其优势的体现。我们预计，未来三年公司销售收入的平均增速将重回15%-20%的水平，而受益于盈利能力的提升，净利润保持20%的复合增长值得期待。

我们预计雅士利2010和2011年的营业收入将达人民币27.6亿和30.1亿，净利润则分别达到4.96亿和5.94亿元。我们给予雅士利12个月目标价爲4.36港元，较之于招股区间中值4.17港元溢价4.6%。我们认爲，雅士利具有较好的基本面，但招股价缺乏足够吸引，我们给予其“中性”的评级。

婴幼儿配方奶粉市场持续增长

2005—2009年中国婴幼儿配方奶粉销量的复合增速达25.1%，预计2010年中国将取代美国成爲全球最大的婴幼儿配方奶粉市场。此外根据有关机构预测，2010—2014年销量的复合增速将达14.9%，2014年中国的销售量有望超过68万吨。

目前中国的婴幼儿配方奶粉市场中前六大厂商的市场份额接近60%。外资品牌优势明显，国际乳业公司多美滋、美赞臣和惠氏，市场份额分别爲14.2%、11.6%和8%，而国内的领先公司则爲伊利、贝因美和雅士利，市场份额分别爲9.6%、8.9%和7.6%。

竞争优势：品牌、渠道和奶源

品牌知名度持续加强。雅士利和施恩品牌作爲全国性的优质奶粉品牌，已经获得消费者的认同。公司持续投入大量资源用于品牌推广和品牌维护，本次IPO募集资金的25%也将用于品牌推广，雅士利系列産品的品牌价值的持续上升得到保证。

布局二、三綫城市，渠道优势确立。雅士利定位明确，通过大量布局二、三綫城市，在销售渠道方面优势明显。目前其通过1300个一级经销商、80000家零售店建立了全国性的销售网络，渠道优势明显。

进口奶源降低经营风险。国内奶源安全是国内乳制品公司面临的重要风险，雅士利通过采购海外的供应商取得稳定的原奶供应，大大降低了经营风险。截止2010年前6个月，公司超过90%的原奶是从海外供应商采购而来。目前公司对新西兰三大原奶供应商的供应依赖度较高。2010年上半年，从这三家供应商的采购量占到同期原料奶粉总量的92%。

近年业绩受负面事件影响显着

过去几年雅士利的业绩明显受到2008年産品回收事件和相关负面报道的负面影响。2007-2009年雅士利的整体营业收入没有实现增长，基本保持平稳。如图，几个核心産品的收入变动迥异，其中雅士利品牌配方奶粉收入保持持续增长，但增速有限，平均增速仅爲4.3%，而施恩品牌奶粉和营养食品的收入则出现不同程度的下滑。

2007-2009年，雅士利的股东应占盈利约爲人民币4.16亿元、-5.64亿元和4.05亿元，其中2008财年录得大幅亏损，是2008年産品回收事件的所致。2010上半年雅士利录得盈利约2.397亿元，较09年同期增长21.1%。雅士利预期2010年全年公司的净利润不低于4.96亿元。

公司的盈利能力有明显上升，过去三年的毛利率分别爲43.4%，46.8%和57.6%，由于核心産品雅士利品牌配方奶粉的毛利率上升较快，由2007年的40.1%上升至63.6%。雅士利婴幼儿配方奶粉産品的毛利率保持上升趋势,主要原因是：生産技术和设备的提升及改善，提高生産效率及减低成本；産品结构调整，利润率较高的高端産品比重上升；原材料成本变动。2010年上半年，除雅士利品牌配方奶粉外的几个産品的毛利率均有所回升，2010年全年的毛利率水平有望上升至60%的水平。

业绩重回增长之路

近两年由于受到2008年乳品安全事件负面影响，内资乳制品公司的市场份额出现萎缩，而外资乳制品公司借此机会在中国市场快速扩张，蚕食了较多的市场份额。在逐步摆脱负面事件的影响後，主要的内资乳品公司如伊利、贝因美和雅士利能够凭藉其自身优势，重回业绩增长之路，分享婴幼儿配方奶粉市场的快速增长。

我们看好雅士利在品牌、渠道和奶源的综合优势，其定位二、三綫城市的策略有助于其优势的体现。我们预计，未来三年公司销售收入的平均增速将重回15%-20%的水平，而受益于盈利能力的提升，净利润保持20%的复合增长值得期待。

风险

1、 过往的乳业食品安全事件，降低了公衆对国内乳业公司的信任感，对公司的持续经营具有持续的负面效应；

2、 公共卫生和食品安全的法律法规的变动，可能将增加公司运营成本，削弱盈利能力；

3、 原材料过于依赖海外的原料奶粉供应商，从而使得原材料供应和成本具有一定不确定性。

估值及同业比较

我们预计雅士利2010和2011年的营业收入将达人民币27.6亿和30.1亿，净利润则分别达到4.96亿和5.94亿元，摊薄每股收益爲0.142元和0.170元，相当于0.166和0.198港元。（1港币=0.8573人民币元）

参照同行业估值以及公司特点，我们给予公司对应2011年每股收益22倍市盈率的估值，12个月目标价爲4.36港元，较之于招股区间中值4.17港元溢价4.6%。我们认爲，雅士利具有较好的基本面，但招股价缺乏足够吸引，我们给予其“中性”的评级。

财务数据

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