概要

上海医药集团股份有限公司(上药)是一家总部位於上海的国有全国性医药产业集团。上药是现时中国唯一的一体化领先医药生产商及分销商。上药在中国主要有以下三个业务分部：

- 制药业务。上药从事种类丰富的药品及医疗保健品的研发、生产和销售。

- 医药分销及供应链解决方案。上药向医药制造商及配药商（例如医院、分销商及药房）

提供分销、仓储、物流和其他增值医药供应链解决方案及相关服务。

- 药品零售。上药在9个省、市及自治区经营自营和加盟的零售药房网络。

上海医药集团股份有限公司在2009年进行重组，由控股股东上药集团并购了其抗生素业务，从而建立一家在中国医药行业居领先地位的垂直一体化公司。

制药业务

- 上药是中国第三大制药公司

(根据《南方所报告》，按2009年制药业务收入排名)

- 拥有53项主要产品,

甲. 涵盖中国销售业绩最佳的十大治疗领域中的八个

乙. 合共占2010年制药业务分部收入52.4%

- 涵盖《国家基本药物目录》中约70.0%的药品

- 生产的医药产品大多数都是处方药

- 所有在运营的生产设施均获得必须的中国《药品生产质量管理规范》认证

- 部分设施亦已根据美国的cGMP规范或欧盟的《药品生产质量管理规范》获认证

- 目前生产的所有医药产品均有有效的生产许可证

(根据相关中国法律，每一份药品生产许可证在签发後5年内有效，到期前的6个月内可延期。)

产品组合

- 上药生产和销售950多种医药产品，包括

492种化学药品

313种现代中药

24种生物制剂

原料药（活性药物成分）

中草药及其他医疗保健品

其中,

601种为处方药

505种为《国家医保药品目录》中的药物

215种为《国家基本药物目录》中的药物

待上药完成并购抗生素业务後，上药的主要产品组合将扩充至涵盖额外6项产品

- 医药产品覆盖和其品牌

研究与开发

上药持续进行内部研究，并与研究院、大学和其他医药公司等外部研究夥伴合作。.上药的研发重点主要集中在以下方面：

- 创新药研究。上药寻求通过独立研究和与研究院、大学和其他医药公司等外部研究夥伴的合作开发创新药，以解决尚未得到满足的主要医疗需求；

- 仿制药开发。上药寻求开发主要治疗领域的首仿药，如心血管系统、消化道和新陈代谢、中枢神经系统、全身性抗感染药及抗肿瘤和免疫调节剂；

- 产品改良。上药寻求提高质量标准、发掘新用途并进一步改良上药现有产品的生产过程；及

- 国际注册。通过确保上药的产品质量符合国际标准并按要求进行临床实验和测试，上药寻求产品价值的提高。

医药分销及供应链解决方案

- 上药是中国第二大医药产品分销商

(根据《南方所报告》，按照2009年收入排名)

- 华东地区的最大分销商(市场份额为11.0%)

(根据《南方所报告》，按照2009年收入排名)

- 共有3,354家分销商截至2010年12月31日

(3,623家分销商於2008年和3,550家分销商於2009年)

- 经营着一个由41家附属公司及分公司以及32个物流中心及仓库构成的全国性分销网络

- 覆盖华东地区、华北地区和华南地区

- 於2011年并购CHS，其主要资产为其全资附属公司中信医药，一家在北京领先医药分销商

- 58.8%的收入来自於销售进口药品和国际制药公司的附属公司在中国生产的药品

- 向中国7,600多家医院及其他医疗机构纯销产品

上药通常与分销商订立年度分销协议，协议通常订明上药的产品数量及价格，以及月度、季度或年度销量目标。一般而言，上药不会与分销协议商订立长期分销协议。上药会持续监察分销商的表现，而分销商则通常须向上药提供有关由其分销的产品的市场资料，如市场活动、存货量及销量等。上药一般在交货之前收取分销商付款。不过，对於与上药拥有长期关系的分销商，上药通常提供30至120日的短期赊账。在2008年、2009年和2010年，上药本身的医药分销及供应链解决方案的产品销售额分别占上药同期制药业务分部收入的12.2%、13.0%及13.2%。

与国际制药公司和中国制药公司的合作

截至2010年12月31日，上药的供货商包括33家2009年收入排名前50的国际制药公司和92家收入排名前100的国内制药公司。上药与领先的国际医药公司组建若干其他医药合资公司，例如上海罗氏。在2008年、2009年和2010年，上药於的这些合营企业及联营企业的净利润分别占上药除所得税前利润的23.9%、14.5%和13.0%。於2011年4月，上药与Pfizer, Inc.（辉瑞投资有限公司）就於中国多个地点可能进行合作订立无约束力谅解备忘录。

药品零售

- 上药的零售药房网络遍及全国9个省、直辖市及自治区

- 上药的零售药房网络共有1,682家零售药房，其中

1,187家为直营零售药房及495家为特许经营药房

营运整合

鉴於2009年重组及近期完成并购後业务迅速扩张，上药计划建立4个统一的管理平台，以管理各附属公司共享资源，以期提高营运效率和降低成本及开支，并加强风险管理。上药目前正在整合下列核心业务职能部门：

- 医药分销及供应链解决方案。上药计划建立平台以直接管理并协调目前由部分制造附属公司经营的分销业务与上药的主体医药分销及供应链解决方案业务。

- 原料采购。集中采购现代中药最普遍使用的中草药，以期在采购流程中获得更大的议价能力并降低原料采购成本。

- 医药销售及营销。 划集中及更有效协调此等医药产品的销售和营销，并预计将借此降低上药的销售和营销成本

政府事务。建立有专门的政府事务团队，协调各方为法定医院招标流程投标及确保成功竞投采取行动。

内在投资亮点

强大的研发能力

上药持续进行内部研究，并与研究院、大学和其他医药公司等外部研究夥伴合作。截至2010年12月31日，上药拥有319项中国专利和

上药已成功开发54种已获得新药证书的新产品，包括4种创新药、3种首仿药及8种第二或第三个进入市场仿制药，其中8种自2008年起进行开发。根据有关中国法律、法规和规定，创新药和首仿药通常享有最长达3至5年（视药品种类而定）的行政保护期，自最早批准该药品投产时间计起。中国各级政府拨款资助上药的研发项目。在2008年、2009年和2010年，中国各级政府拨款资助上药的研发项目，上药已分别获得相关项目拨款总额达人民币4.1百万元、人民币26.8百万元及人民币76.1百万元。（包括上药於2010年12月31日已获授但尚未收到的人民币34.5百万元的拨款）。

以下图表为上药与部份在香港上市的医药公司在研发经费开支上的比较。

强大的并购潜能与医药行业的整合

中国的医药产品市场高度分散。根据《南方所报告》，於2009年，中国境内有5,300多家制药公司，其中包括

- 3,500多家药品公司

- 1,100多家原料药制造商

- 无一家拥有高於2%的市场份额

- 最大的3间医药分销商，分别为国药(1099 HK) ，上药(2607 HK)和九州通(600998 CH); 一共占据了 20.9%医药分销市场分额

在美国，於2009年同期的三家最大的分销商占美国分销市场的97.0%

在中国，医药卫生体制改革的持续，监管标准将进一步提升，好像GMP, 环保保育与研发能力。 由於企业将需要作出相当的资本投资於改善，利润较低的或亏损而将无法生存。因此，医药业将更加集中和在一个更规范的框架下发展。

於2011年, 上药将作出2项的重要并购。於2011年4月，上药以总对价现金约人民币3,569.0百万元并购CHS的全部股权。CHS为一家控股公司，其主要资产为其全资附属公司中信医药（按2009年收入排名，中信医药为北京一家领先医药分销商）。中信医药的加盟将大规模扩大上药在华北地区的经营及市场份额。

於2010年12月，上药订立一项协议以总对价现金约人民币1,487.8百万元，向上药集团并购其抗生素业务，由上海新亚的96.9%股权及上海华康的100%股权组成。上药预期於2011年上半年完成并购抗生素业务。待抗生素业务并购完成後，上药的主要产品数目将从53项扩充至59项。

作为市场领导者之一，上海医药保持强劲的现金储备和经营现金流，从而为为潜在的并购活动作出准备。因此，因其卓越的并购能力，上药将受益於行业整合，因其卓越的并购能力。

下图表展示了在香港上市的主要医药公司的现金储备。

庞大的销售网络直并以纯销为重点

上药拥有一个全国性销售网络, 并重点向医院及其他医疗机构直接分销产品，此类纯销业务的毛利率通常高於针对其他分销商的调拨销售。上药向7,600多家医院及其他医疗机构纯销产品，当中包括

- 229家（或63.8%）三级医院

- 879家（或55.7%）二级医院

於2010年，上药的纯销收入占上药医药分销及供应链解决方案业务外部收入的61.9%。 上药并计划透过与中国其他选定地区的地方分销商及其他物流服务供应商，如中邮物流有限责任公司合作或结盟，拓展销售渠道。

松江模式

在中国现行规定, 医院不再允许医院从《国家基本药物目录》的药品销售中获利。上药与个别的卫生局达成协定，作为独家分销商向该等地区各个社区医院提供《国家基本药物目录》中的所有药品。作为回报，上药对社区医院以折扣出售上述药品或於该等地区赞助保健相关服务的形式。

上药的纯销能力与其独特的松江模式的将提高上药的药品分销加收入和减轻因产品的定价限制而带来的不利影响。

外在投资亮点

中国医疗行业的快速增长

根据《2010年中国衞生统计年鉴》，中国的医疗支出总额从2005年的人民币8,660亿元增至2009年的人民币17,205亿元，年均复合增长率达到18.7%。中国医疗支出总额的增加已反映在中国医药产品及分销市场的大幅增长中。2005年至2009年期间，中国医药产品市场及分销 市场分别以年均复合增长率18.6%及17.3%的速度增长。中国医疗行业的快速发展主要受益於以下有利的社会经济因素。

- 快速增长的GDP及可支配收入

中国的人均GDP从2005年的人民币14,062元增长至2009年的人民币25,511元，年均复合增长率达到16.1%

中国城镇人口的人均年可支配收入从2005年的人民币10,493元增长至2009年的人民币17,175元，年均复合增长率达到13.1%

- 人口增长、老龄化及预期寿命延长

- 城镇化程度提高

城镇人口的比例从2005年的43.0%上升至2009年的46.6%

- 医疗保健意识的提高与医疗支出的上升

中国的人均医疗支出从2005年的89美元增长至2009年的169美元，年均复合增长率达到17%

中国的第十二个五年规划纲要

在未来的第十二个五年计划中，中国政府致力於让更多的医疗资源投放向农村居民和郊区社区。中国政府会加强支持发展和现代化中药和医药等行业。因此，中国政府推出了一系列的方案，包括

- 中国政府於2009年宣布，计划将在2009年至2011年期间斥资人民币8,500亿元，推行医改计划中的一系列项目

- 扩大中国的社会医疗保险

甲. 截至2009年底，社会医疗保险计划覆盖率约占中国人口94%; ；到2011年，上述计划有望达到全民覆盖

乙. 中国政府扩大了改革後的社会医疗保险的覆盖面及金额

- 推行《国家基本药物目录》

甲、 由国家医保药品目录》计划中推演出来

乙、 中国政府为名单上可供出售的药品制订最高零售价或固定零售价

丙、 提高患者对基本药物的购买力

丁、 提高基本药品的用量与需求

- 推广社区医疗中心及诊所

甲. 2005年至2009年期间，社区医疗中心及诊所的数量从17,128个增加至27,308个，年均复合增长率为12.4%

我们预期中国医疗行业的快速增长的快速增长和第十二个五年规划将提高整个医药业的整体总收入。

风险因素

价格监控

上药的大部分医药产品已纳入《国家医保药品目录》，受到中国政府以固定零售价或最高零售价的形式所进行的零售价格控制。

2010年7月，国家发改委发布一项通知，内容有关对约900种医药产品的批发价及相关医药制造商的经营展开调查。此项调查旨在了解所选药品的成本结构，调查结果并无公布但可能导致此等药品的最高零售价作进一步下调。此项调查涉及上药的22种产品，合共占上药2010年制药业务分部收入的10.8%。此外，於2011年3月，国家发改委调低若干医药产品的最高零售价，上药共有35项产品受影响（包括2项主要产品），於2008年、2009年及2010年，分别合共占上药的医药业务分部收入的2.1%、2.4%及2.6%。

医疗改革

中国政府致力於推动发展和现代化的医药工业。我们预其在国内监管标准预计将增加，例如GMP。新版GMP亦在2011年出台及由2011年3月1日起实施。新版GMP借鉴欧盟、美国食品及药物管理局、世界卫生组织的GMP标准，较旧版大大提高。在硬件上与在软性上的要求也有很大提高。因此硬件标准和软性要求的提高将大大增加上药等医药公司的经营成本，。我们认为中国政府将在未来公布更多的措施和法规。

低於工业平均的增长速度

下表显示了在香港上市增的医药公司的増长速度。

尽管上药於2009年进行了并购结构重组，上药增长速度仍低於工业平均水平。因此，上药的有机增长率将进一步低於工业平均水平。在未来，我们期望上药能提高其有机增长率，否则上药的股价可能会有贬值的风险。

财务数据

利润率趋势

下表展示上药的利润率趋势。

从 2008年- 2010年，上药的毛利率在三个领域的业务维持了稳定的趋势。然而，上药的整体净边际利润录得下降。下降的原因净利润较低的业务（医药分销及供应链解决方案）的总收入在整体比例上有所提升。短期而言，我们预期上海医药的利润率将受到进一步压力，因其收购的新业务有较低利润率。从长远来看，上药可能通过捕捉业务整合的协同作用去扭转这一趋势。

同业的比较

上药与国药和工业平均的比较

作为中国两个最大的医药分销商，上药和国药表现出一些共同的特点和差异。上药和国药拥有高於工业平均指数的市盈率，市值，销售营业额。与此相反，由於商业模式的差异，上药和国药录得的平均净资产收益率，毛利率和净利率均低於工业平均。而上药和国药之间的差异，在於国药由於在市场份额优势使他的销售营业额大大高於上药。与此相反，上药比国药录得的较高的毛利率和净利率，这是得益於其制药业务。

我们相信，上药和国药拥有高於工业平均的估值和市盈率的是基於他们的优异的销售占营业额和并购能力。

估值

对於上药的估值，我们使用了市盈率同比的估值模型。

在我们对上药估值的时候，我们考虑了以下因素：

- 一个保守的有机销售营业额增长率并大幅调低於工业平均值

- 在并购抗生素业务和CHS後对销售营业额的提升

- 为在2011年的潜在并购而轻微上调了销售营业额

- 为在2011年已知的并购影响而轻微下调毛利率和净利率

- 以一个调低了的国药市盈率为参考指标。 调低的原因是为了反映上药较慢的增长速度

- 轻微上调税率

我们预计上药的领先市盈率为28倍和每股收益为人民币0.84元。

上药的发行价将为港币21.8 元至港币26元，引申的领先市盈率将是22.0倍至26.2倍，并有着6.8％至27.4％上升潜力。我们给予上药的12个月目标价为港币27.8元和“长期投资性认购”的评级。

财务资料

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