投资概要：

由于取消机场建设费返还和新産能投産後折旧大增，白云机场最近4个季度的利润创下六年来低点。不过我们认爲负面因素将被消化，未来免税模式开啓，叠加粤港澳大湾区建设，我们看好白云机场商业价值重估。我们给予目标价爲人民币18.7元，维持※增持§评级。(现价截至7月15日)

T2航站楼投産致折旧大增和取消机场建设费返还令业绩承压

受益于2018年四月起T2航站楼的投入使用，白云机场实现全年收入77.5亿元，同比大幅增长14.6%，但因12月开始取消机场建设费返还，四季度收入增幅收窄。分季度收入分别增长8.8%，22.5%，22.2%，5.4%。同时，由于T2啓用後折旧/运营维护费用大增，全年折旧/劳务费用/水电费录得12.55/2.6/3.4亿元，分别同比大增了178%/195%/42%，带来营业总成本同比跳升35%，财务费用也有所增加，最终归母净利润爲11.3亿元，同比下降29.2%。每股收益0.55元，每股派息0.17元，派息率达31%。

2019年第一季度财报显示，同样因爲上年同比基期包括了机场建设费返还、而T2未投産导致营业成本同比基数低，白云机场首季收入同比仅增长11.3%至19.2亿元，营业总成本却同比大增40%，拖累归母净利润同比下降48.3%至2.24亿元。

负面因素将被消化，业绩有望逐步回升

2018年4月26日，白云机场T2航站楼投入使用，目前拥有两座航站楼、三条跑道的白云机场，可满足年起降62万架次、8000万旅客量和250万吨货邮量的运营需求，有效解决了之前的産能瓶颈问题，短期也爲成本端带来较大压力。不过我们预计从第二季度开始，随着同比基数的抬升，成本端的增速将收窄。

2018年公司旅客吞吐量达到6974万人次，同比增长5.9%，起降架次完成47.7万次，同比增长2.6%，旅客吞吐量国内排名第三，全球排名第13位，其中国际及地区旅客吞吐量1731万人次，同比增长9%，在一綫机场中增幅明显。公司2019年上半年实现起降架次24万架次，同比增长2.6%；实现旅客吞吐量3564.6万人次，同比增长4.14%，其中进港1765万人次，出港1800万人次；实现货邮吞吐量90.57万吨，同比增长1.3%。

2019年夏秋航季中，白云机场的时刻总量同比增速爲6.6%，远高于首都机场的0.2%和浦东机场的0.7%，我们预计随着时刻放量和宽体机比例提升，白云机场的航空性业务收入将受益于産能利用率的提高，未来取消机场建设费返还的利空将逐步被消化。

免税模式开啓，叠加粤港澳大湾区建设，助力公司长远发展

非航空性业务方面，T1航站楼新增了入境免税，新的T2航站楼的出/入境免税也投入运营，总免税面积由之前的1300平米扩大到了5900多平米，未来的免税业务收入提升空间巨大，白云机场的免税商业价值有望逐步凸显。

白云机场是国家着力打造的珠三角世界级机场群及粤港澳大湾区的核心机场，具有覆盖东南亚、连接欧美澳，辐射内地各主要城市的天然网络优势。白云机场在未来三年预计将开通30条国际航綫，其中有14条是欧美长航綫，进一步补足短板。粤港澳大湾区人均GDP爲2.17万美元，远超全国平均水平，随着消费升级，航空性需求处于快速增长期，公司的成长潜力有望充分释放。

估值与投资建议：

我们调整公司2019/2020/2021年的每股EBITDA预测分别至1.55/1.76/1.97元人民币，我们给予各12/10.6/9.5倍估值倍数，对应目标价爲人民币18.7元，维持※增持§评级。

财务报告

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