投资概要

跌跌撞撞的2019年

2019年车市整体低迷，作为国内汽车行业龙头，上汽集团亦受影响，其2019年汽车销量同比减少了11.5%至623.8万辆。拖累全年营业总收入同比下降6.5%至8433亿元，归母净利润256亿元，较去年同期360亿元下降了28.9%；销售净利率为4.27%，同比下降1.18个百分点。每股盈利2.19元，每股分红0.88元，分红比例40%。

19年内国六标准切换带来的促销费用增加，新能源补贴退坡带来的补贴减少，打击了车厂的盈利能力。期内公司销售毛利率为13.37%，同比下降0.85个百分点。其中汽车制造分部毛利率为12.15%，同比下降1.1个百分点，金融分部毛利率为73.28%，同比持平。期间费用率11.05%，较去年同期下降0.07个百分点，其中销售费用率下降0.22个百分点，管理费用率上升0.29个百分点，研发费用率下降0.12个百分点。合资品牌表现各异，上汽大众销量下滑3%，好於行业，但净利同比下降29%，至200亿；上汽通用销量减少19%，净利润下降30%至110亿；上汽通用五菱销量下落19%，实现净利润17亿元，同比大幅下挫59%；上汽自主品牌销量下滑4%，录得71亿的亏损，较上年同期多亏35亿。

一季度遭遇至暗时刻

2020年初因疫情影响，国内汽车行业接近停摆，一季度行业整体销量同比大幅减少45%，整车厂销量加速触底。公司一季度销量同比下滑56%，表现差於行业。其中，上汽大众/上汽通用/上汽自主品牌/上汽通用五菱销量分别同比下滑60.9%/58.0%/33.7%/61.5%。业绩继续承压，实现营业收入1059亿元，同比下降47%；归母净利润11.2亿元，同比倒退86.4%，每股收益0.096元。另外，因汇率变动影响，汇兑损失同比增加，财务费用同比增长66.32%；受资本市场影响，公允价值变动损益同比下降277.52%。

二季度开始重回正轨

二季度随着国内疫情得到控制，加上政府陆续出台“保经济，促消费”的扶持政策，汽车需求逐步重回正轨，上汽集团整体产销也逐月回暖。从同比数据上看，公司4月份销量降幅明显收窄，5月排产量转正，6月批发销量转正。虽然整体仍跑输行业平均，主要是由於去年上汽大众去库存力度大导致的高基数原因。由於产品定位契合地摊经济场景，上汽通用五菱的微型货车表现强劲，是拉动集团销量增长的主要力量。

新产品周期开幕，基本面有望进一步回升

展望下半年，我们认为在多项利好预期带动下，上汽集团的基本面有望进一步回升。首先，为电动化转型布局已久的上汽大众MEB平台将於今年10月投产，上汽奥迪的国产化进程也很快进入到实施阶段，上汽通用也有新品如大型SUV雪佛兰开拓者、凯迪拉克CT4、四缸版本的英朗推出。自主品牌的中期改款RX5 Plus和MG6年中将上市，也有望提升销量。我们预计，作为国内汽车业龙头，拥有完善的产品谱系的上汽下半年有望实现销量的迅速回升。

回购+入股神州租车彰显发展信心

近期上汽集团宣布拟耗资30亿元回购占公司总股数的0.5%-1.0%的股份，回购价格不超过25.97元，较目前价格有接近四成的溢价，回购股份将用於实施股权激励，彰显管理层对未来持续发展的信心。同时，宣布拟以每股3.10港币的价格现金收购神州租车不超过28.92%的股份。若顺利完成，将成为成为神州租车的第一大股东。

投资建议：低估值高分红凸显价值

我们认为，长期来看，车市保持中低速增长速度将是常态，加剧了行业洗牌进程。从新车型申报和现有车型储备来看，未来行业格局向头部车企集中的趋势将愈加明显，利好市占率领先、研发投入高、产品谱系完整的行业龙头，公司处於一个相对有利地位。

我们调整上汽2020/2021年EPS为1.87/2.31元，考虑到公司相对较高的现金分红率也是维持稳定估值水平的保障，调整目标价至23人民币元，对应2020/2021年12.3/10倍预计市盈率，1.0/1.0倍预计市净率，上调至买入评级。(现价截至7月10日)

财务数据

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