概要

欧舒丹将品牌拓展至高增长的新兴市场，包括巴西、俄罗斯、中国、印度（金砖四国）以及墨西哥。有见及此，我们预期在高增长市场的业务伸展能推动欧舒丹2010年及2011年的销售增长，分别达按年34%及37%。

在2008年及2009年经历环球金融危机的严重影响後，国际化妆品及个人护理产品市场预期於2010年至2013年有急速增长。此外，行业及消费者口味改变亦推动欧舒丹的增长。

欧舒丹的盈利率一般较同业高。毛利率及营运利率分别平均达80%及16%；相比之下，同业的平均数则只有60%及10%。

招股价为港元$12.88至$15.08，达2010年预期市盈率的21.3倍至25倍，及2011年的预期市盈率的18.2倍至21.3倍。合理地预设2011年的市盈率为24.5倍，12个月目标价为港元$17.35。

公司简介

欧舒丹於法国设计、生产及营销种类繁多的天然及有机化妆产品。公司的产品透过超过1,500个零售点向超过80个国家发售。下游业务包括3个分部，分别为直销分部（直接向客户销售产品的主要渠道）、转售分部（向转售商销售），以及企业对企业分部，分别占2009年的总销售额73.5%、23.1%以及3.4%。

虽然欧舒丹是公司的主要品牌，亦占总销售的超过90%，公司正计划发展另外2个品牌：Melvita及Le Couvent des Minimes, 以建立品牌组合。此外，公司可能於未来拼购或建立其他品牌。我们相信能令公司长远受惠，因公司将不再依赖单一品牌，并分散其营运风险。但是，短期内亦可能有取舍的地方，因为新品牌的盈利率将较低。

新兴市场的业务增长

於现阶段，以销售额计算，公司的3个最大市场为日本、美国及法国。欧舒丹将於高增长的新兴市场，包括巴西、俄罗斯、中国、印度（金砖四国）以及墨西哥，扩张品牌分布。现时，公司在上述每个国家只有少於50个零售点（对比於美国则有168个分店）。

其中, 中国拥有化妆品及个人护理产品最大的绝对增长，以及2009年至2013年最高的复合年增长率。中国的销量绝对增长预期为$ 66亿美元，而於上述期间的复合年增长则有7.8%；这由於中产客户群增大及可支配收入上升，容许消费者花更多在贵价而优质的化妆品及个人护理产品上。

有见及此，我们预期在高增长市场的业务伸展能推动欧舒丹2010年及2011年的销售增长，分别达按年34%及37%。此外，透过是次於香港首次招股，我们相信将帮助提升品牌认知度，这不单在香港及中国，更於亚洲地区。

天然及健康产品的需求日益增长

在2008年及2009年经历环球金融危机的严重影响後，国际化妆品及个人护理产品市场预期於2010年至2013年有急速增长。此外，行业及消费者口味改变亦推动欧舒丹的增长，包括以下的改变：

- 对天然及有机产品的需求上升，因该类产品被认为更安全及更健康；

- 对高科技化妆品的需求上升。消费者要求有药理疗效的产品，更寻求更可见的成效；

- 对环保及道德产品的需求。

市场竞争及高利润率

欧舒丹的盈利率一般较同业高。毛利率及营运利率分别平均达80%及16%；相比之下，同业的平均则只有60%及10%。我们认为这有两个主要原因。第一，欧舒丹的业务策略定明盈利能力将是扩展业务的关键因素。公司开设新店与否倾向取决於预期投资回报率，并不单是取得市场占有率。第二，欧舒丹以欧元作汇报货币，而公司於美国及日本均有营业的店铺，欧元疲弱将使毛利率更高。截至2009年年底，以欧元、美元及日元的结算的销量分别为27%、25%及24%。有监於欧元由於欧洲国家经济削弱以及希腊的债务问题而持续疲弱，此将进一步支持欧舒丹的毛利率。

但是，我们预期公司的利润率将可能於未来两年受压。环球化妆品及个人护理产品业乃处於激烈竞争之中，主要来自日本、美国及欧洲的品牌。有监於竞争剧烈，有可能迫使公司降低售价，从而损害利润率。再者，因欧舒丹正发展如Melvita的其他品牌，而其利润率较本身的品牌低，此可能拖低总利润率。

同业比较

估值

招股价为港元$12.88至$15.08，达2010年预期市盈率的21.3倍至25倍，及2011年的预期市盈率的18.2倍至21.3倍。考虑到公司较高的利润率及在新兴市场预期较强劲的销量增长，我们认为欧舒丹值得拥有较同业高的估值。合理地预设2011年的市盈率为24.5倍，12个月目标价为港元$17.35。

风险分析

1) 欧元对美元及日元升值较预期快

2) 在新兴市场的业务扩展及品牌发展逊於预期

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