投资概要

公司简介及股权结构

春秋航空公司是中国低成本航空公司的领导者，是中国首家民营低成本航空公司，成立於2004年，基地位於上海。2010年完成股份化改制，2015年在上交所IPO上市募资17.5亿元，2018年公司定向增发1.16亿股募资34.6亿元，用於购买飞机和飞行模拟机。

公司创始人王正华通过持有春秋国旅36%的股份，控股公司63%的股权，持股较为集中，公众持股量为25%，股权结构稳定。

深耕十余年， 行业领先

2004设立初期，公司仅以两架飞机起步，主要提供国内航綫的客运业务，於2010年开始经营国际及地区航綫，并於2011年开始加快开辟国际及地区航綫的步伐。经过十余年的发展已经初具规模，截止2020年4月，春秋航空机队规模为96架，均为单一机型空客A320，其中自购45架，融资性租赁1架，经营性租赁50架。航綫布局上，公司目前已经形成了以上海为主枢纽，东北渖阳、华北石家庄、华南深圳为支点的国内市场布局和日本大阪、韩国济州、泰国曼为主要境外节点的国际市场布局。截至2019年末，公司共运营航綫210条，其中国内航綫128条，国际航綫69条，地区航綫13条。

无论从机队规模和航綫数量，还是从旅客运输量来看，春秋航空在国内低成本航空市场遥遥领先。

坚持“两单-两高-两低”经营模式

公司的经营模式可概括为“两单”，“两高”，“两低”。

两单是指单一机型和单一舱位。公司全部采用空客 A320 系列机型，统一配备 CFM 发动机。使用同一种机型和发动机可通过集中采购降低飞机等航材的购买和租赁成本、维修成本和人员培训成本。公司飞机只设置单一的经济舱位，不设头等舱与公务舱。可提供座位数较提高了 15%-20%，可以有效摊薄单位成本。

两高指的是高客座率和高飞机利用率。高客座率主要通过母公司春秋国旅引流旅游客户、子公司包机业务和促销特价机票等手段提高客座率。高飞机利用率指公司通过航綫结构优化、延长飞行时间、加快周转来提高飞机日利用率，摊薄单位固定成本。

两低是指低销售费用和低管理费用，公司以自建的电子商务直销（占比达到 91.9%）为主要销售渠道，不使用中航信系统，有效降低了公司的销售代理费用；并通过最大程度地利用第三方服务商资源，业务和财务的ERP一体化，实现严格的费控管理。

差异化竞争优势构筑护城河

公司单位营业成本比三大航低32%-37%，凭藉显着的成本优势，公司得以推出更低价格的产品。公司的机票价格较全服务航空公司低30-45%，性价比优势明显，吸引大量由对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客。最大限度地利用现有资产，实现高效率的生产运营。公司拥有明显超过国内其他航空公司的收益率和客座率，反映了优异的运营能力。

2017，2018，2019年公司的客座率分别达到90.56%，89.01%，90.8%，较国内民航整体83.2%的水平高近十个百分点。2019年，公司的飞机日利用率为11.24小时，高於行业整体水平至少1.5个小时。单位销售费用为 0.0060 元，单位管理费用为 0.0042 元，远低於行业可比上市公司水平。2011年以来，公司保持双位数的资本回报率和净利润率。

稳健经营，享受更好的抗风险能力

公司的收入构成中，客运收入占97%，货运收入0.83%，其他收入2.2%。从分布来看，国内/国际/地区航綫所占比例约为64：33：3。

2019年公司实现营业收入148.03亿元，同比增长12.88%；净利润18.41亿元，同比增长22.5%；扣非净利润15.88亿元，同比增长30.42%。全年公司完成运输总周转量36亿吨公里，同比增长14.5%；完成旅客周转量396.9亿人公里，同比增长14.4%；客座率同比提升1.8个百分点。

受新冠肺炎疫情影响，2020年一季度公司实现营业收入23.8亿元，同比下滑34.5%，归母净亏损2.3亿元，同比下滑147.9%。一季度公司运力同比下降35.7%；客座率为72.5%，同比下降19.7%。同时公司在疫情防控下缩减人员与飞行开支，实施更严格的预算缩减支出，管理/研发/财务费用同比分别变化-45.7%/32.0%/-52.4%。

中长期行业空间广阔

我国低成本航空起步较晚，仍处于发展初期，普及率较低。2018 年，东盟国家的低价航空公司渗透率为 56%，欧洲为 50%，美国为 32%，而中国仅为11%。随着居民出行需求的多样化，市场潜力正在逐渐显现。与海外同行巨头对比，公司存在巨大发展空间，且在国内拥有先发优势和护城河，更能够充分享受行业红利。我们认为，短期疫情冲击不能改变公司的长期投资价值。

投资建议

春秋航空定价策略考虑到成本加成以及对标高铁票价。目前来看，无论是热门航綫还是新开航綫，春秋航空的票价与高铁綫相比极具竞争力。随着高铁提价逐步推进，有望擡升公司票价下限。我们预计公司2020/2021年的每股盈利分别为0.42/2.56元人民币，同比增长-79%/508%，给予目标价至47人民币元对应2020/2021年112/18倍预计市盈率和2.8/2.3倍预计市净率，买入评级。(现价截至5月22日)

风险

经济周期风险

航油价格波动风险

公共卫生疫情风险

汇率波动风险

财务数据

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