投資概要：

由于取消機場建設費返還和新産能投産後折舊大增，白雲機場最近4個季度的利潤創下六年來低點。不過我們認爲負面因素將被消化，未來免稅模式開啓，叠加粵港澳大灣區建設，我們看好白雲機場商業價值重估。我們給予目標價爲人民幣18.7元，維持※增持§評級。(現價截至7月15日)

T2航站樓投産致折舊大增和取消機場建設費返還令業績承壓

受益于2018年四月起T2航站樓的投入使用，白雲機場實現全年收入77.5億元，同比大幅增長14.6%，但因12月開始取消機場建設費返還，四季度收入增幅收窄。分季度收入分別增長8.8%，22.5%，22.2%，5.4%。同時，由于T2啓用後折舊/運營維護費用大增，全年折舊/勞務費用/水電費錄得12.55/2.6/3.4億元，分別同比大增了178%/195%/42%，帶來營業總成本同比跳升35%，財務費用也有所增加，最終歸母淨利潤爲11.3億元，同比下降29.2%。每股收益0.55元，每股派息0.17元，派息率達31%。

2019年第一季度財報顯示，同樣因爲上年同比基期包括了機場建設費返還、而T2未投産導致營業成本同比基數低，白雲機場首季收入同比僅增長11.3%至19.2億元，營業總成本却同比大增40%，拖累歸母淨利潤同比下降48.3%至2.24億元。

負面因素將被消化，業績有望逐步回升

2018年4月26日，白雲機場T2航站樓投入使用，目前擁有兩座航站樓、三條跑道的白雲機場，可滿足年起降62萬架次、8000萬旅客量和250萬噸貨郵量的運營需求，有效解决了之前的産能瓶頸問題，短期也爲成本端帶來較大壓力。不過我們預計從第二季度開始，隨著同比基數的抬升，成本端的增速將收窄。

2018年公司旅客吞吐量達到6974萬人次，同比增長5.9%，起降架次完成47.7萬次，同比增長2.6%，旅客吞吐量國內排名第三，全球排名第13位，其中國際及地區旅客吞吐量1731萬人次，同比增長9%，在一綫機場中增幅明顯。公司2019年上半年實現起降架次24萬架次，同比增長2.6%；實現旅客吞吐量3564.6萬人次，同比增長4.14%，其中進港1765萬人次，出港1800萬人次；實現貨郵吞吐量90.57萬噸，同比增長1.3%。

2019年夏秋航季中，白雲機場的時刻總量同比增速爲6.6%，遠高于首都機場的0.2%和浦東機場的0.7%，我們預計隨著時刻放量和寬體機比例提升，白雲機場的航空性業務收入將受益于産能利用率的提高，未來取消機場建設費返還的利空將逐步被消化。

免稅模式開啓，叠加粵港澳大灣區建設，助力公司長遠發展

非航空性業務方面，T1航站樓新增了入境免稅，新的T2航站樓的出/入境免稅也投入運營，總免稅面積由之前的1300平米擴大到了5900多平米，未來的免稅業務收入提升空間巨大，白雲機場的免稅商業價值有望逐步凸顯。

白雲機場是國家著力打造的珠三角世界級機場群及粵港澳大灣區的核心機場，具有覆蓋東南亞、連接歐美澳，輻射內地各主要城市的天然網絡優勢。白雲機場在未來三年預計將開通30條國際航綫，其中有14條是歐美長航綫，進一步補足短板。粵港澳大灣區人均GDP爲2.17萬美元，遠超全國平均水平，隨著消費升級，航空性需求處于快速增長期，公司的成長潜力有望充分釋放。

估值與投資建議：

我們調整公司2019/2020/2021年的每股EBITDA預測分別至1.55/1.76/1.97元人民幣，我們給予各12/10.6/9.5倍估值倍數，對應目標價爲人民幣18.7元，維持※增持§評級。

財務報告

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