投資概要

- 受益於教育消費升級，學生人數及學費仍有較大上升空間；

- 以輕資產模式加速學校規模擴張，複製性強；

投資評級

教育消費升級帶來的入讀學生人數持續增加以及學費較大的上漲空間，為未來業績增長提供強大驅動力。此外，配股融資將加快公司於全球範圍內學校規模的擴張，雖帶來股份稀釋但影響較小。我們預計公司18~19年歸母凈利潤爲5.15/6.52億元，配股稀釋後對應的每股收益分別爲0.35/0.44元/股，對應的PE 分別22/17倍，給與F18財年26倍PE，對應目標價11.3港元 ，爲增持評級。(現價截至2月5日)

輕資產模式加速學校規模擴張

2017財年，公司入讀學生人數達到26088人，同比增加6754人(+34.9%)，超額完成五五計劃制定的該學年入讀學生目標。截止2017年10月15日，公司入讀學生總數進一步增加至28111人，同比增加36.5%。在2017財年，公司擴張速度明顯加快，共新增14所學校，帶動總體可容納人數增加8620人至38660人，整體使用率提升3.1pct至67.5%。其中新增初中和小學各四所，帶動初中及小學人數比例均有所增加。公司預期於2019/2020學年末將實現入讀學生總數4萬名。在內生+外延的戰略性擴張策略指引下，我們持續看好公司未來幾年的學校規模擴張及業績增長前景，公司大概率將超額達成目標。

利潤同比增長超三成，增速亮眼

根據截止2017年8月31日年度報告，楓葉教育實現收入10.83億元人民蔽，同比增長30.5%，毛利5.39億元，同比增長34.4%，經調整純利4.14億元，同比增長34.5%，對應每股收益30.63分(+32.5%)，擬派發末期股息7.2分，加上中期股息全年共派息12.5分人民蔽，派息率達40.8%。

學費收入占比八成，爲主要的收益來源

學費及寄宿費收入8.78億元，同比增26.3%，增長主要是由入讀學生人數增加以及學費上漲帶動。於其中，高中學費比例有所下降，占比43.2%，初中和小學比例有所提升，分別為15.1%和17.5%，幼兒員及外籍子女學費占比分別爲3.3%和1.9%。除學費外，其他收益增速亦非常強勁，同比增長52.3%至2.06億，主要因提供校服增加及其他服務增加所致。

費用率下降，盈利能力同比改善

銷售費用率和管理費用率分別同比下降0.45pct、0.51pct，反映公司較強的費用管控能力。受益於學校利用率提升以及學費增加，毛利率同比升1.4pct至49.8%，淨利率同比升0.64pct至37.57%， 反映公司經營效率及盈利能力在不斷提升。此外，輕資產模式運營為公司帶來良好的財務表現，期內經營性現金流為6.99億元，同比增31.1%，賬面資金16.49億，同比增33.2%。

持續收購加快擴張步伐

公司於12月14日以8904萬元人民幣代價收購深圳伊斯頓國際教育投資55%的股權，這是公司首次進軍廣東和深圳市場，預期將為後續在其他一線城市的擴張提供良好契機和示範作用。此外，公司還於1月25日以1.5億人民幣的代價收購美舍前沿、美文前沿、常春藤前沿、美華前沿、美成前沿各自100%的股權，獲得海口市3所學校1所幼兒園及1個青少年培訓中心的營運權。預期本次收購將有助於公司於海南省的業務規模擴張，有助於增厚公司整體業績和盈利能力，鞏固教育行業的領先地位。

配股融資助力海外擴張

公司以每股9.1港元發行1.1億股配售股份，發行股價較2018年1月11日的收市價9.8港元折讓約7.8%，配售股份占公司已發行股本的7.97%，占發行後的7.38%。所得款項9.89億港元將用於支撐多項潛在海外收購事宜。我們認為，本次融資將加快公司於全球業務版圖的擴張步伐，為後續業務發展打開空間。

風險提示

政策變動風險；

海外擴張不及預期；

業績增速不及預期；

學校品牌和聲譽受損；

財務報告

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