-根據中國人保的2014年上半年業績報告顯示，截止今年6月末集團的保費收入增長迅猛，總保費收入及已賺淨保費收入分別同比大幅增長29.1%及32.6%至人民幣2,045.44億元及1,691.86億元。總保費收入中人保財險及人保壽險的規模收入達到人民幣1,321.62億元及583.75億元，分別同比增長14.2%及54.7%，壽險業務增長迅猛。歸屬於母公司的淨利潤較2013年同期下降約12.3%至人民幣66.14億元，這主要是由於期內經營支出大幅上升所致；

-集團的總資產規模增長穩定，截止2014年6月末，總資產較2013年末大幅上升7.29%至人民幣8,103.60億元，淨資產達到人民幣802.40億元，上升12.11%，折合每股淨資產達人民幣1.89元，但與其它大型保險集團相比，淨資產仍明顯小於其競爭對手；

-中國人保的資本壓力有所減緩，主要是由於上市後其資本規模有明顯提升，截止2014年上半年末，集團的財險及壽險的償付能力充足率分別較2013年末上升1個百分點及19個百分點至181%及221%；

-不過，中國人保的投資收益出現下滑。截止6月末， 集團的投資收益同比下降7.78%至人民幣141.45億元。其中，財險分部的投資收益由2013年6月末的人民幣60.55億元下降16.6%至今年6月末的人民幣50.48億元。壽險分部的投資收益也同比下降了3.3%至人民幣79.26億元。這主要是由於期內對興業銀行股權的投資收益做了先關的會計變更，使得其基數大幅增長所致。我們認為2014年市場環境總體向好，投資收益的增速在下半年將有所回升，預計全年總體仍可保持在5%左右的增長水準；

-總體看中國人保的業績基本符合我們此前預期，我們估計2015年中國人保的健康險及壽險的每股內含價值將分別約人民幣0.08元及1.35元，考慮到占比更大的財險及其他業務，我們以分部加總法計算，預計2015年中國人保的合理內在價值約在4.30港元，考慮到市場波動性較大，我們維持其12個月目標價至4.09港元，較其內在價值折價5%，較最新收盤價高出約22.1%，相當於2015年每股收益的13.8倍及每股淨資產的1.5倍，維持“買入”評級。

我們的看法

中國人保近年來的業務規模增長迅猛，尤其是盈利增長強勁，從集團的業務架構看，其另外一家在港上市的子公司中國財險的盈利占集團總體盈利比重過大，集團業務發展之前過於依賴財險的發展，因此近年來集團已經開始注意提升壽險的業務規模。截止今年6月末，集團的財險和壽險市場佔有率較2013年末分別上升了0.1個百分點及0.6個百分點至34.5%及7.6%。今年以來中國人保的壽險業務發展迅猛，預計全年的市場佔有率將明顯提升。

投資建議

中國人保的業績總體保持穩定，上半年雖然淨利有所下滑，但全年仍將維持正增長，以分部加總法計算，我們維持其12個月目標價至4.09港元，較其內在價值折價5%，較最新收盤價高出約22.1%，相當於2015年每股收益的13.8倍及每股淨資產的1.5倍，維持“買入”評級。

上半年壽險保費收入強勁增長

中國人保的保費收入增長穩定，尤其是壽險業務今年以來發展強勁。截止2014年上半年末，集團的總保費收入中人保財險及人保壽險的規模收入達到人民幣1,321.62億元及583.75億元，分別同比增長14.2%及54.7%，另外人保健康保險業務增長迅猛，由2013年6月末的人民幣49.9億元上升至人民幣140.07億元，同比大幅上升180.7%。

根據中國保監會的資料顯示，截止2014年7月末，中國人保的財產險及人身險的保費收入分別為人民幣1,513.20億元及627.19億元，同比分別上升約14.5%及41.3%，分別位居行業第一及第五位。

雖然今年中國人保的壽險業務增長強勁，但財產險仍然一直擁有明顯的競爭優勢，在業內穩居第一，這主要得益於集團龐大的分銷及服務網路。從保險產品的構成看，主要是以機動車輛險為主，截止2014年6月末，該類產品的保費收入占集團產險總收入的68.7%，但占比較往年有所下降，這主要是有由於集團注意優化產品結構，加大了對其他產險產品，比如責任險與意外傷害及健康險等產品的投入。

投資規模穩定增長

作為內地最大的機構投資者之一，中國人保的投資資產規模穩定增長，集團的總投資資產由2013年末的人民幣6,526.78億元上升至2014年上半年末的人民幣6,908.33億元，增長了5.85%。同時由於受整體市場環境好轉影響，總投資收益率基本維持在5%以上的穩定水準。

期內集團大幅降低了現金及現金等價物在總投資資產中的比重，由2013年末的7.10%下降至今年上半年末的6.4%。值得注意的是自2010年以來中國人保在其它類投資中的比重逐年上升，尤其是2013年末及今年上半年比重均超過20%，這主要是由於其中一部分投資資產來自於次級債及債權計畫，該類資產的比重由2012年末的6.6%大幅上升至2013年末11.3%，並進一步上升至今年上半年末的11.4%至人民幣791.07億元。 2014年全年由於市場環境總體向好，我們預計中國人保的總投資收益率將較2013年出現小幅上升，總體水準維持在5.3-5.5%左右。

經營支出大幅上升 淨利潤有所下滑

得益於保費收入，尤其是財險保費收入及投資收入的強勁增長，中國人保的利潤增速保持穩定，但由於期內經營費用及收入所得稅的大幅上升，使集團的淨利潤同比出現消費下滑。經營支出的總費用同比上升了約30.5%至人民幣1,798.88億元，其中，壽險死亡和其他給付的費用同比大幅上升約272.2%至人民幣439.28億元，另外保戶紅利支出也同比上升約40.3%至人民幣25.66億元。

截止2014年6月末，歸屬於母公司的淨利潤較2013年同期小幅下降約12.3%至人民幣66.14億元，折合每股收益人民幣0.16元。我們認為2014年中國人保的保費收入總體仍將保持較穩定的增長趨勢，同時投資收益較2013年仍將出現上升，因此其利潤增速全年仍可維持在5%左右的穩定增長水準。但總體看， 在同業中其利潤增速最低。

主要風險

保費收入尤其是人身險保費收入的增速下滑；

投資收益大幅低於預期；

股市震盪加劇，短期內股價大幅下滑。

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