投資概要

正通汽車是中國的領先4S經銷店集團之一，旗下擁有22家4S店。公司爲中國第二大寶馬經營商。2007年至2009年間，公司的營業收入經營溢利和淨利潤的年複合增長率達30.9%，72.4%和117.5%。

公司整體規模幷不占優，但收益于旗下豪華車銷售增長迅猛，盈利能力優异，2010年上半年純利較去年同期飈升377%。

公司致力于成爲國內領先的豪華品牌經銷店集團。預計受益于內生增長和外部收購，未來公司仍將保持快速增長。

估值上，我們的目標價HK$7.43是基于2011年預計EPS給予17.7倍市盈率，位于招股價範圍（HK$6.8- HK$8.6）中段，目前定價較爲激進，因此給予“中性”建議。

公司簡介

正通汽車是中國的領先4S經銷店集團之一，致力于發展一站式的經營模式，爲客戶提供新車銷售、售後服務及其他相關産品和服務。公司專注于經營寶馬、及奧迪等豪華品牌汽車、及超豪華品牌，如保時捷經銷店，還經營日産、別克、現代、本田、雪佛蘭等中高檔市場品牌的汽車。公司九成以上業務來自于汽車銷售及售後服務，另外不到7％的收入來自于汽車物流及潤滑油貿易業務。

自1999年開設第一家東風日産4S店以來，截至2010年6月30日，公司擁有22家汽車4S店，分布于中國14個城市及地區，如北京、上海、廣州、珠海、東莞、汕頭、包頭、南昌、郴州、宜昌、呼和浩特、長沙、武漢及十堰等。

以2009年營業額計，公司在高度分散的中國汽車經銷行業整體排名第21位。

業績快速增長

公司營業收入以30.9%的年複合增長率快速成長，經營溢利和淨利潤的年複合增長率均快于營業收入增速，分別達72.4%和117.5%。

公司的盈利能力優异。按照2010年上半年銷售情况，公司淨利潤率高達4.9%，較香港上市同行中升控股的4.3%高出11%，與行業內相比較也是位于前列。

國內第二大寶馬經銷商

以寶馬4S經銷店數量計，正通汽車擁有十家寶馬/MINI品牌4S店，于中國排名第二，亦是中國唯一一個覆蓋範圍遍及六個省份及地區的寶馬4S經銷商。以銷售額計算，截至2010年6月30日止六個月，銷售寶馬及MINI品牌汽車的營業額占公司銷售新車的50.9%，而奧迪銷售則占比8.4%。

除豪華品牌經銷店外，公司亦經營中檔市場品牌（如日産、別克、現代、本田及雪佛萊品牌）經銷店。截至2010年6月30日止六個月，銷售日産、別克、現代、本田及雪佛蘭品牌汽車分別占公司銷售新車的15.7%、9.6%、3.6%、3.2%及3.0%。

産品結構趨于高端化，盈利能力不斷增强

自2004年，公司開始增加高端品牌經營力度， 2005年至2009年期間，正通汽車的豪華品牌汽車銷售價值的複合年增長率爲38.2%，而中檔市場品牌轎車的年複合增長率爲29.0%。

近年來，隨著中國中上階層以及富裕人數的增加，中國汽車市場以豪華及超豪華品牌汽車的增長尤爲强勁。2005年至2009年，中國中檔市場，豪華品牌市場及超豪華品牌市場汽車銷售年複合增長率分別爲26％，36％和67％。未來兩年中國豪華車及超豪華車的銷售增速將繼續領跑，預計2012年兩者的銷售值將分別達到人民幣4340億及410億元。

由于豪華品牌汽車買方一般對價格不敏感，更傾向于購買汽車的可選特性及使用售後服務，銷售高級品牌汽車的利潤率超過銷售中檔或低檔市場品牌汽車。而豪華車及超豪華車市場具有進入門檻高，經銷商密度低，客戶忠誠度高及營銷支持力度大的特徵。專注于豪華品牌汽車爲公司帶來强勁利潤及利潤率，公司的毛利率，經營利潤率與淨利潤與近年來提升顯著。

4S店售後業務利潤貢獻較大，未來增長潜力巨大

公司售後服務毛利率明顯高于新車銷售，幷且在過去幾年中一直處于上升趨勢，主要由于客戶基數的擴大及高檔品牌汽車客戶數量的增多。2010年上半年，公司售後服務的毛利率由2009年同期的38.3%，2008年的37.2%和2007年的35.4%進一步提高到41.6%。

中國的經銷商市場處于初級階段，在中國的零部件及服務産生的利潤僅占行業利潤的20%左右，而西方市場則爲40%。此外，二手車業務在中國汽車經銷商利潤中僅占2.3%，遠低于美國的20%，具有很高的增長潜力。

公司的發展目標是成爲國內領先的豪華品牌經銷店集團，與其他多數同行相比，公司不盲目追求4S店數量，僅關注在中國增長迅速且大型的豪華車品牌市場。預計公司通過自建和收購的方式與明年上半年新增9家4S店，2012年底4S店數量有望達到100家，其中高端品牌數量達到一半以上。公司還準備進軍二手汽車市場，以利用中國不斷增長的二手豪華品牌汽車的需求。

估值

公司的營業收入均來源于國內，業績將與國內汽車市場景氣程度密切相關，但其豪華及超豪華品牌市場受政府政策影響較小，公司的營收將仍然處于强勁增長態勢中，公司堅持走高端路綫的經營戰略將有助于公司整體盈利能力的提升。

從同業估值比較可以看到，目前香港市場上的同類型公司881，1828預期下一年市盈率分別爲17.9，13.8倍，美國的四家汽車經銷商上市公司（KMX，AN，PAG，CPRT）同期預期市盈率平均爲15倍（最高爲19.4倍），考慮到公司未來業績增長迅猛，潜力巨大和較高的贏利能力，我們的目標價HK$7.43是基于2011年預計EPS給予17.7倍市盈率，位于招股價範圍（HK$6.8- HK$8.6）中段，給予“中性”建議。

同業比較

風險因素

産品缺陷及汽車召回風險

業務運作需要足够資本開支

行業競爭加劇風險。

財務預測

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