概要

周大褔珠寶(周大褔)是一間以中國以及港澳地區為基地並擁有領先市場佔有率的珠寶製造，批發和零售商，於2010年的市場佔有率分別為12.6%及20.1%。截至2011年9月30日，周大褔擁有珠寶零售點共1,421個，鐘錶零售點85個。中國是周大褔最大的市場，於2012財政年度上半年，營業額56.0%來自中國，其餘是香港、澳門及其他亞洲市場，佔營業額的44.0%。周大褔專注於主流珠寶及名貴珠寶，包括珠寶鑲嵌首飾、鉑金/K金產品、黃金產品以及鐘錶。

投資者應留意目前市場對新股的熱度有所回升，而目前周大褔乃市場的焦點所在，如上市初期股價有望獲得不俗支持。但投資者必須留意周大褔相對同行存有巨大的溢價，並充分反映其市場領導地位與増長潛能。如果周大褔錄的10倍以上的超額認購，投資者應考慮以孖展融資的方法認購，否則可作現金認購，並應考慮於上市首日先行沽貨離場，待股價作出調整再作考慮。

我們周大褔的預測市盈率為22.4倍和每股收益為0.637港元。周大褔的招股價將為15 - 21港元，引申的領先市盈率為23.55 -32.97倍，有著4.88％與32.06%的下行風險。我們的給予周大褔的12個月目標價為14.27港元和“投機性認購”的評級。

公司簡介

周大褔珠寶(周大褔)是一間以中國以及港澳地區為基地並擁有領先市場佔有率的珠寶製造，批發和零售商，於2010年的市場佔有率分別為12.6%及20.1%。截至2011年9月30日，周大褔擁有珠寶零售點共1,421個，鐘錶零售點85個。中國是周大褔最大的市場，於2012財政年度上半年，營業額56.0%來自中國，其餘是香港、澳門及其他亞洲市場，佔營業額的44.0%。周大褔專注於主流珠寶及名貴珠寶，包括珠寶鑲嵌首飾、鉑金/K金產品、黃金產品以及鐘錶。

周大褔在大中華地區擁有龐大的零售網絡，截至2011年9月30日，周大褔擁有零售點超過1,500個（其中1,421個為珠寶零售點， 85個為鐘錶零售點）。自2008年4月1日至2011年3月31日，周大褔的零售點每年平均淨增長為179個，複合年增長率為18.3%，而於2012年上半年的零售點增長為148個，並已覆蓋超過320個中國城市。周大褔的零售點可劃分為自營店(由全資和合資組成)及加盟店，而營運模式一般為獨立店鋪或專櫃。截至2011年9月30日，在周大褔的1,053個自營零售點之中，有862個以專櫃形式經營。周大褔一般租用物業開設自營店，其中少數自營店使用自有物業。

於中國，約21%自營珠寶零售點屬通過合資公司成立的合資零售點。截至2011年9月30日，周大褔擁有189個合資零售點。合資協議一般為期10至30年，部分沒有鎖定年期，並於屆滿前六個月經雙方相互協定可予重續。周大褔控制合資珠寶零售點各方面的管理運營，而合資方則參與零售點選址以及初始的物流工作，而合資零售點的收益將按周大褔與合資夥伴各自所持合資公司的股權百分比攤分。

專櫃零售點

專櫃零售點是周大褔的主要擴展途徑，截至2011年9月30日，周大褔的1,053個自營零售點之中有862個以專櫃形式經營，約佔整體的82%。一般而言，周大褔的專櫃設於百貨公司。自營專櫃的員工歸屬周大褔的員工。於百貨公司設立專櫃，百貨公司會收取佣金，金額參照有關專櫃營業額而定，百貨公司會代為收取產品銷售款項，經扣除佣金及其他相關管理費以及百貨公司籌辦推廣活動協定的共同承擔費用之後，會於每月一次或兩次結算向周大褔入帳。

加盟店零售點 (批發業務)

截至2011年9月30日，周大褔擁有超過150名加盟商與合共451個加盟店零售點，絕大部分均在中國經營。周大褔的銷售給加盟商的銷售額於財務報表內以批發收入記錄入賬。加盟協議一般初步為期兩年，並帶有可經雙方協定後獲重續的選擇權重續加盟協議。於2009年、2010年、2011年3月31日以及2011年上半年，周大褔分別擁有74名、91名、134名及159名加盟商。周大褔向加盟商收取的加盟費視乎此加盟零售點的銷售收入而定。加盟商除支付知識產權許可費用外，須向周大褔預繳初始服務費及保證金。周大褔擬進一步運用加盟模式擴大零售覆蓋，尤其是中國的三線城市及四線城市。加盟模式有助於利用加盟商的地方知識與零售點選址，使周大褔在運用少量資本的情況下擴大零售網絡。

鐘錶業務

周大褔與若干鐘錶供應商及鐘錶品牌以年期為一年至無特定限期的授權函件及協議授權周大褔於特選零售點銷售他們品牌的鐘錶。截至2011年9月30日，周大褔擁有有85個單從事鐘錶業務的零售點，其中82個位於中國，其餘三個則位於港澳地區。港澳地區市場較成熟，客戶習慣一站式的購物文化，故周大褔一般在一個零售點出售珠寶產品之外，亦會提供多個鐘錶品牌，單從事銷售鐘錶的零售點在中國較為常見。於目前而言，周大褔的鐘錶業務集中於港澳地區，而中國地區的銷售則較為落後。

生產與採購

截至2011年9月30日，周大褔擁有12所工廠，當中包括九所珠寶工廠及三所鑽石切割打磨工廠。總括而言，周大褔自行生產約80%的珠寶鑲嵌首飾，其餘珠寶首飾外包予外部生產商生產。外包生產的整體百分比約50%。聘用外部生產商生產簡單或較低價值的珠寶首飾目的在於使產能專注投入珠寶鑲嵌首飾，從而提高成本效益。從落訂生產至零售點交付，生產所需時間一般介乎30至50個工作日。周大褔於中國深圳設立貴金屬測試化驗室，對外包生產商生產產品的化學成份進行抽樣測試，以確保產品的質量標準。我們相信在零售規模的強勁增長下，外包生產的佔比將無可避免地上升，周大褔於產能的擴充與外包生產產品的質量監控將成為周大褔的一大挑戰。

周大褔設有兩個主要採購部門，鑽石部及採購（寶石）部。周大褔與DTC及 Rio Tinto 建立了合作關係，擁有龐大的零售規模，和供應商建立的長期關係加上充足的營運資金(發行新股份所得款項淨額約50.0%將用作採購原材料及存貨) ，我們認為周大褔於採購上應該不會遇到太大問題。

財務分析

毛利率與其他開支

周大褔於記錄期間的毛利率與其他支出均保持大致平穩。珠寶鑲嵌首飾及鉑金╱ K金產品的毛利率整體高於黃金產品的毛利率。由於周大褔能根據原料的格價以調整產品的售價，周大褔採用了成本加成定價策略。加上黃金存貨對沖政策，各種產品類別的毛利率並無重大波動。於2009、2010及2011以及2012財政年度上半年，周大褔的毛利率分別為28.93%、28.58%、28.33%及29.91。

專櫃分成及租金相關開支 與員工薪酬成本合共佔整體開支相當大的部分。於2009、2010及2011以及2012財政年度上半年，周大褔的專櫃分成及租金相關開支佔總營業額的4.1%、4.4%、4.3%及4.0%。而於2009、2010及2011以及2012財政年度上半年，周大褔的員工薪酬成本合共佔總銷售及分銷成本的31.3%、30.5%、30.8%及34.2%。由於現時中國正處於通脹週期中，我們預期這二項開支將有所提升。

對沖政策

周大褔通過訂立黃金借貸及黃金遠期合約來對沖黃金價格的變動，對沖時限一般平均為三至六個月並持續進行對沖交易。周大褔的對沖交易大多利用黃金借貸進行。於2009、2010及2011以及2012財政年度上半年，計入銷售成本的黃金借貸公平值變動分別為17.8百萬港元、483.8百萬港元、725.7百萬港元及343.4百萬港元，分別佔相對時期銷售成本的0.14%、2.95%、2.89%和4.81%。我們相信持之以恆的對沖政策是周大褔於記錄期間維持平穩毛利率的關鍵之一。不過有二點投資者必需注意。於記錄期間的黃金價格一直處於升浪之中，對沖機制於黃金價格下跌的時間的表現尚有待證實。而目前的對沖機制雖然成功維持平穩的毛利率，但對於存貨潛在的減值風險並未能提供全面的保障。

増長動力

混合的發展模式

周大褔的零售點可劃分為自營店(由全資和合資組成)及加盟店，而營運模式一般為獨立店鋪或專櫃。於中國一線城市及成熟的市場，如香港及澳門，周大褔可採用以全資自營獨立店為主的發展模式以獲得最高的收益。而於中國二線城市則採用合資獨立店鋪或專櫃模式，一方面可善用合資方的本地知識以作發展，同時更可以用少量的成本達到快速發展的目的。而於中國三線及其他城市，周大褔可以加盟店以專櫃模式經營，以降低發展的風險。我們認為這發展模式有三大優勢: 1.能以較少的資本下快速擴張，以提高品牌認受性與知名度 2. 快速提高銷售規模以享有更佳的規模經濟效益 3. 於發展初期減低經營風險，並増加對新市場的認知。我們相信，周大褔在不斷擴展的同時，將把現有的零售點循序漸進的轉營至全資自營獨立店以獲得最高的收益。

強勁的同店銷售增長

於記錄期間內，周大褔的同店銷售增長相當強勁，於2010及2011以及2012財政年度上半年，中國地區的同店銷售增長為15.2%、35.2%與45.3%; 而香港、澳門及台灣地區的同店銷售增長為16.0%、32.4%與78.5%。我們相信不斷上漲的黃金價格是同店銷售增長的主要動力。黃金價格的上漲一方面提高產品的銷售價格，亦同時提高消費者對黃金產品的需求。2010年與2009年比較，平均金價上升17.0%，同期銷售黃金產品所得營業額則上升22.5%。2011年與2010年比較，平均金價上升26.8%，而銷售黃金產品所得營業額則上升68.3%。2012年上半年與2011年上半年比較，平均金價上升31.8%，而銷售黃金產品所得營業額則上升94.7%。同時周大褔所推行的尊貴會員計劃亦為同店銷售帶來額外的增長動力。

風險因素

現時黃金價格正處於長期的大牛市中，黃金價格的轉向將從銷售價格、需求、同店銷售增長、存貨估值等多方面打擊周大褔。

周大褔的快速擴充張大大增加了企業管理的難度，任何影響周大褔品牌的事件，如劣等貨與假貨等，將大大影響公司的盈利能力。

目前美國與歐洲的經濟不景氣與危機以及中國的貨幣緊縮政策將對銷售或增長構成不利影響。

估值

對於周大褔的估值，我們使用了市盈率同比的估值模型。我們對對於周大褔估值的時候，我們考慮了以下因素：

- 以周大褔的擴充計劃與同店銷售增長以預測銷售額

- 以周大褔的地區性與銷售分類以預測銷售額

- 輕微上調毛利率以反映提升的規模經濟

- 上調行政開支以反映上市的費用

- 以同業的平均市盈率加以溢價以反映市場領導地位

投資者應留意目前市場對新股的熱度有所回升，而目前周大褔乃市場的焦點所在，如上市初期股價有望獲得不俗支持。但投資者必須留意周大褔相對同行存有巨大的溢價，並充分反映其市場領導地位與増長潛能。如果周大褔錄的10倍以上的超額認購，投資者應考慮以孖展融資的方法認購，否則可作現金認購，並應考慮於上市首日先行沽貨離場，待股價作出調整再作考慮。

我們周大褔的預測市盈率為22.4倍和每股收益為0.637港元。周大褔的招股價將為15 - 21港元，引申的領先市盈率為23.55 -32.97倍，有著4.88％與32.06%的下行風險。我們的給予周大褔的12個月目標價為14.27港元和“投機性認購”的評級。

財務資料

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