投資概要

- 中期凈利潤同比下降一成，毛利率短期承壓；

- 中國市場銷售增速強勁，歐美市場逐步改善；

投資評級

近期公司收購江蘇鈺龍及江蘇德蘭仕兩家目標公司，收購完成後將有效增強公司於中國鐵架及功能沙發業務方面的產能及生產能力。我們看好公司在中國市場上的內生性增長，在產品提價、產能擴張和成本控制的驅動下，整體毛利率有望企穩回升。預計公司18/19年實現歸母淨利閏17.57/20.77億元,EPS分別爲0.46/0.54，對應PE爲16.2/13.7倍,給予“買入”評級，建議逢低吸納。(現價截至2月23日)

中期凈利潤同比下降一成

敏華控股於2018財年上半年取得收入46.27億港元，同比增長28.8%，歸屬於上市公司的凈利潤為7.93億港元，同比下降10.3%。具體而言，沙發及配套產品批發業務貢獻收入33.69億港元(+13.1%)，占比72.8%，沙發及配套產品零售業務貢獻收入4.46億港元(+26.2%)，占比9.7%，其他產品收入4.2億元(+62.1%)，占比9.1%，Home集團業務收入3.91億，占比8.5%。

毛利率受累於原材料成本上漲

盈利能力方面，整體毛利率為38.3%，同比下降4.4pct，毛利率下降一方面是由於原材料價格上漲幅度較大所致，另一方面是受累於合並Home集團業務，其中Home集團的毛利率約23.6%，若去除合並影響，集團的毛利率約39.7%。針對原材料成本上升影響，公司已在中國大陸市場分別上調產品價格，其中功能沙發產品價格上調約8%，非功能沙發和床具產品價格上調約5%。

期間費用率為19.83%，同比增加1.06pct，其中管理費用率小幅下降至4.27%，銷售費用率同比增1.26%至15.26%，主要因合並Home集團業務及海運費價格上漲所致，財務費用率小幅升至0.2%。此外，期內匯兌損益由上年同期的+0.84億港元下降為-0.3億港元。綜合以上，原材料成本價格上漲、費用率上升以及匯兌損失最終拖累了期內凈利潤的增長。

中國市場銷售強勁增長

期內批發業務收入在中國市場實現大幅增長，同比增長40.2%至12.85億港元，毛利率基本持平，門店數量由2017年3月的1504增加至1630間，增幅為8.4%，平均單店銷售額同比增長16.1%，經營效益提升顯著。未來在中國市場的增長點主要來源於一是公司持續拓展線上和線下分銷渠道，未來線下門店有廣闊的拓展空間，線上電商平臺仍有不錯的增長潛力；二是目前功能沙發處於快速發展期，公司有望憑借品牌和渠道優勢進一步提升市場份額。

歐美市場出口正在逐步改善

在北美市場收入同比增長2.1%至17.56億元，毛利率下降5.3pct，在歐洲及其他市場收入下降2.6%至3.29億元，毛利率下降4.9pct。在北美市場，公司通過豐富產品線、強化銷售團隊建設、拓展新客戶等措施，實現銷售增長逐月改善。此外，公司已著手進行歐洲市場工程擴建以提升產能，木材加工廠也在近期投產，預計將大幅降低原材料成本。我們認為，收購Home集團帶來的協同優勢將有助於公司持續開拓歐洲市場和中國市場。

風險提示

市場競爭加劇；

毛利率下行風險；

銷售增長不及預期；

財務報告

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