公司簡介

公司是國內領先的特種化學品供應商，主要產品可分為三類：漂白消毒化學品主要包括1)氯酸鈉(NaClO3)及雙氧水(H2O2)、2)ADC發泡劑(C2H4O2N4)及3)其他特種化學品。這些產品是許多行業的重要原材料並廣泛應用於各種領域，包括製漿造紙漂白、紡織原料及織物漂白、食水及廢水處理、電鍍清洗、醫用消毒、橡膠、塑料樹脂製造及建築材料生產。按收益及銷量計算，公司為二零一零年中國第二大氯酸鈉生產商以及第三大ADC發泡劑生產商。除此之外，公司亦是二零一零年中國十大雙氧水生產商之一。

規模經濟效益

公司的產能強大且特種化學品種類豐富，產品製造過程中產生的副產生是另一條生產線的原材料，這有效降低成本及提高生產效率，從而達到規模經濟效益。

受惠政策方向

政策規定下游化工生產商須在指定期間達致無元素氯(Cl2)標準。公司是中國最早生產符合環保「無元素氯技術」氯酸鈉的生產商之一，產品的需求隨着中國政府日益加強實施環保政策而進一步增加。

給予買入評級

我們用市盈率相對估值法為公司作估值，並給予公司十二個月目標價為3.30港元，相對於2012年7.0倍的市盈率及0.419倍的市盈率與增長比率，以上市價2.70港元計算，一年潛在升幅為22%，給予其”買入”評級。

行業概覽

中國化工市場分為基礎與通用化學品及特種化學品兩大類。基本與商用化學品是純綷基於化學成份出售的化學品，價值較低，一般會大量出售。而特種化學品（精細化學品）價值較高，其多樣化產品市場在過往數年發展迅速。特種化學品一般按本身特點分類，並基於用途及功能而非化學成分營銷。特種化學品行業受惠於中國加速城市化，公司的客戶如紙漿造紙、紡織、汽車及建築業等下游行業快速發展，增加對公司產品需求。

另外，公司產品的需求隨着中國政府日益加強實施環保政策而進一步增加。根據國家實施計劃，政府承諾投資人民幣340億元，在全國範圍內減少持久性有機污染物排放，其中一項是規定下游化工生產商須在指定期間達致無元素氯(Cl2)標準。

公司是中國最早生產符合環保「無元素氯技術」的氯酸鈉的生產商之一。無元素氯技術獲世界衛生組織分類為「A1級類別」，由於不使用氯氣而不會生成有毒化合物二噁英或類二噁英化合物，故此二氧化氯(ClO2)是取代傳統以液氯(Cl2)作漂白劑之環保替代品，公司的氯酸鈉(NaClO3)符合政府政策未來發展方向。

Note 1: 電解 - 將電流通過電解質溶液或熔融態物質，令在陰極和陽極上引起氧化還原反應的過程。

公司的特種化學品收益比重

公司產品可分為三類：漂白消毒化學品主要包括1)氯酸鈉(NaClO3)及雙氧水(H2O2)、2)ADC發泡劑(C2H4O2N4)及3)其他特種化學品。

漂白消毒化學品, 氯酸鈉(NaClO3)

生產氯酸鈉(NaClO3)過程並不複雜，所需的原材料容易取得及成本較低。

NaCl + 3H2O → NaClO3 + 3H2

把固態岩鹽(NaCl)倒入反應罐內與水(H2O)溶解形成鹽溶液，然後引入電解槽進行電解。在適當電壓下，電解槽內的精鹽溶液發生電化學反應，產生氫氣(H2)及氯酸鈉(NaClO3)。氫氣(H2)是電解過程產生的副產品，經處理後可儲存用於生產雙氧水(H2O2)。

氯酸鈉(NaClO3)的應用

氯酸鈉(NaClO3)用於生產強氧化劑二氧化氯 (ClO2)，二氧化氯 (ClO2)可用作紙漿的化學漂白，令木質紙漿更雪白及光亮，是造紙業重要的原材料。傳統上，漂白劑是採用液態氯氣(Cl2)，但生產過程中會產生有毒的環境污染物例如二噁英及類二噁英化合物，所以公司的產品切合現時化工行業對環境保護的關注。

此外，氯酸鈉(NaClO3)亦用作食水與廢水處理及飲食業的消毒劑。世衛組織已認可二氧化氯為第四代抗菌劑，並將其歸類為安全有效的A1級殺菌劑。可見氯酸鈉(NaClO3)的用途廣泛，產品需求亦會隨著全球提高環保意識而增加。

漂白消毒化學品, 雙氧水

生產雙氧水的過程是透過氫氣與氧氣的反應而成的，當中涉及氫化和氧化等化學反應。

H2 + O2 → H2O2

氫氣(H2)是生產氯酸鈉(NaClO3)的副產品，而氧氣(O2)則為空氣中的大氣氧。

雙氧水(H2O2)廣泛應用於多個不同領域，在紙漿造紙業中用作紙漿物理漂白的漂白劑。與使用二氧化氯進行紙漿化學漂白不同，紙漿物理漂白保留了木質紙漿的大部分木質素，而過程中不產生任何氯化合物，符合環保原則。除造紙業外，雙氧水(H2O2)還可應用於紡織業及食品藥品業，主要用作殺菌消毒。

Note 2: 分解ADC發泡劑 (C2H4O2N4)會產生大量氮(N2)、一氧化碳(CO)及二氧化碳(CO2)，對環境造成破壞。

ADC發泡劑

ADC發泡劑 (C2H4O2N4)是一種界面活性劑，幫助在化學反應中可以使用少量液體產生大量泡沫，或透過抑制泡沫的融合而增加其膠體穩定性。公司的產品分為初級及改良級ADC發泡劑。公司於二零零九年起大量外包初級ADC發泡劑生產以應付產品需求，而改良級ADC發泡劑的粒徑更纖細，有助下游行業生產優質終端產品，並比初級ADC發泡劑擁有更高利潤。

ADC發泡劑主要作為添加劑用於生產泡沫塑料，廣泛用於製鞋業，以生產拖鞋、鞋底及鞋內底；作為鈣塑發泡劑廣泛用於建築材料業。此外，ADC發泡劑用於橡膠製造及塑料樹脂製造；基於其穩定及不易燃的特性，在汽車內裝飾與傢俱及家居裝飾材料行業用於製作天花及地板革。

其他特種化學品

公司生產的其他特種化學品主要包括氯酸鉀(KClO3)、高氯酸鈉(NaClO4)、高氯酸鉀(KClO4)、聚氯乙烯（公司於2010年5月停止生產聚氯乙烯）、燒鹼(NaOH)及聯二脲(C2H6N4O2)。公司亦生產少量鹽酸(HCl)及十水碳酸鈉。

Note 3: 氯鹼法 - 由電解食鹽水溶液製取燒鹼、氯氣和氫氣的工業生產方法，是重要的基礎化學工業之一。

當中燒鹼(NaOH)為公司帶來最多收益，燒鹼(NaOH)是一種多功能化學鹼，用於製造流程的多個階段，包括用作紙漿造紙中的強力化學鹼，更有多種其他工業用途。

2NaCl + 2H2O → 2NaOH + H2 + Cl2

公司採用氯鹼法生產燒鹼，同時會生成氯氣(Cl2)及氫氣(H2)等副產品，經處理後儲存，並用於生產雙氧水、ADC發泡劑及聯二脲等下游產品。

公司客戶群

公司主要向國內外客戶銷售產品，在2011年上半年，來自中國的收益佔總體的84%，當中包括海外的國內分銷商。而外銷最主要的國家是日本。根據 Frost & Sullivan 的資料，按2010年銷量計算的市場份額，公司為出口往日本的最大氯酸鈉出口商，佔日本所進口氯酸鈉總量46.8%。其他外銷國家包括南韓、泰國、印度、印尼及其他國家。

生產產能

公司在中國福建省設有三間生產設施，由公司主要子公司福州一化、福建榕昌及福建榕屏經營。設施產能及利用率決定了公司的經營業績，公司的額定設計產能由二零零八年的288,000噸增至二零零九年的318,700噸及二零一零年的342,999噸，而截至二零一一年六月三十日止六個月為223,500噸。

生產設施位於福建省，可通過海陸兩路連接中國東南部的主要造紙及紡織業客戶。優越的地理位置有利公司把握華東沿海地區經濟快速發展的優勢。此外，生產設施靠近港口設施利於公司向亞洲其他地區（尤其是日本）的客戶出口產品。

產能擴充計劃

發改委於二零零七年發佈《造紙產業發展政策》，重申東南沿海地區（包括福建省）作為主要林業及造紙產業發展地區的重要性，以及加快造紙產業發展的政策。為配合紙漿及造紙業高速發展，公司計劃擴充雙氧水生產。另外，公司亦計劃進一步增加總產能以滿足公司產品日益增長的市場需求及穩固並提高市場份額。

在所有公司產品中，雙氧水(H2O2)的產能擴充最大，其次是燒鹼(NaOH)及氯酸鈉(NaClO3)，而對於ADC發泡劑的預期產能投入最少，當中可能因為管理層預期在全球對環保意識日漸提高下，發泡膠製品生產量會下降，從而影響對公司ADC發泡劑的需求，所以未來ADC發泡劑的預期產能增長最少。

2011年及2012年的預期資本開支

產能擴充項目於2011年及2012年的估計投資總額分別約為人民幣57百萬元及人民幣530百萬元，公司預期該等款項約40%將來自長期銀行借貸，其餘則來自營運所得資金及全球發售所得款項。

估值

我們預測公司2011年至2013年的每股盈利分別是人民幣0.330，0.385和0.471，相等於0.405，0.472和0.577港元，2011年至2013年的複合年增長率為19.36%。我們用市盈率相對估值法為公司作估值，現時香港上市的化工同業2011年及2012年的平均市盈率分別是7.3倍和6.1倍，因公司產品有環保概念，加上公司的毛利率及淨利率均高於化工同業的市值加權平均，故認為公司能比同業有較高溢價。我們給予公司十二個月目標價為3.30港元，相對於2012年7.0倍的市盈率及0.419倍的市盈率與增長比率，以上市價2.70港元計算，一年潛在升幅為22%，給予其”買入”評級。

同業比較

財務數據

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