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三江化工 (02198.HK)國內的必需品行業

2010年9月7日 星期二 觀看次數69643
三江化工(2198)
推介日期  2010年9月7日
投資建議 審慎認購
建議時股價 $3.380
目標價 $3.610

概況

集團為生產及供應消費化學品的公司,主要包括環氧乙烷及AEO表面活性劑,除以上的化學品外,集團並同時生產和供應的其他類型的表面活性劑產品,該些化學品主要是家居清潔用品及化妝品的重要成分。根據Strategic Analysis Inc.(SAI)報告顯示,集團在2009年按產量計算,是中國最大的環氧乙烷和表面活性劑 AEO的民營生產者和供應商。

公司要點

根據SAI報告,按2007年至2009年為期3年的產量計算,該集團是中國的第三大生產環氧乙烷的生產商。以2009年的產量計算,集團是中國的第二大AEO的表面活性劑製造商,公司透過縱向整合及優化產品結構以提高其盈利能力。另外,公司依靠良好的合作伙伴獲得穩定的原材料供應,並且因為該行業要求的技術較高,因此該行業的競爭較其他行業為低。

分析

集團的業務過份集中,而盈利的增速並不能追上成本上漲的速度。因此擔心公司在經濟漸趨穩定的情況下並不能受惠,增長潛力被受質疑。就公司生產的家居及工業產品,包括阻凍劑、合成清潔劑、乳化劑、潤滑劑、膠黏劑、橡膠……等等並不特別,故事性不吸引。雖然公司含有內需慨念,但整體而言只屬一般而已。

估值

就近期市況轉好,外圍股市靠穩下,預期新股上市應有不俗表現。由於化工業公司的預測P/E約十餘倍不等,我們給予公司13倍的P/E,預期目標價為HK$3.57,建議審慎認購。

業務概要

該集團是消費化學品及其成分即環氧乙烷及AEO面活性劑的製造商和供應商,該等元素主要用作生產洗滌液及其他家用清潔劑,化妝品和軟膏產品。

根據SAI報告,以產量計算的市場佔有率,集團的環氧乙烷在大陸市場佔有率從2007年及2008年的平均增速率約11%,躍升至2009年的19%。就本集團AEO的表面活性劑在中國的市場份額來看,亦由2007年及2008年的7%增加至約2009年約 13%。從上述得知,公司的市佔率正在不斷進步及延伸。

集圑優勢

集團採用縱向一體化的生產流程,並自2007年起己跟供應商建立了良好的關係,故可為公司帶來較穩定的原料供應。就集團的生產表面活性劑而言,由於其主要原料為環氧乙烷,故不需要從外部供應商購買回來。

就生產環氧乙烷而言,集團主要從日本的公司購買原料為乙烯,而公司所經營的乙烯罐業務正提供因短期價格波動帶來的緩衝。根據SAI報告,截至2010年04月30日,該公司更擁有全中國最大的乙烯儲罐,公司的盈利正因為業務的綜合性而提升。

集團的環氧乙烷及表面活性劑業務的維持增長,特別是表面活性劑業務的集團,其帶來的的貢獻令公司的總收入增加。由於集團加速發展表面活性劑業務,其環氧乙烷的銷售由2007年佔集團總收入的90.7%下降至和2008年約 87.0%,在2009年更下降到佔總收入的72%。表面活性劑銷售在集團總收入由2007年的3.5%逐步上升至2008年約4.9%及2009年的16.8%。

從事環氧乙烷的技術要求高,我國政府明確禁止容量小於20萬公噸的環氧乙烷建設項目,從事此行業的公司必須獲得許可證才可進行有關活動,而且初期需要投入較大的資本投資,因此該行業進入的門檻較高,有助公司維持業內的領先地位。

就投資者而言,多間獨立第三者在中國三江申請上市前已進行入股,交銀控股更是其中之一的投資者。其股權佔公司整體約5.8%,而經全球發售後其股份仍約佔集團的4.3%,這些投資均可反映他們對集團的信心。

將來發展

集團將投放集資所得的67%或大約4.5億港元於擴大環氧乙烷的產能,希望發展環氧乙烷的第三期及第四期的建設工程,並將部分金錢用於收購設備及發展新項目。另外,公司預期將集資所得的15%或大約1億港元用作擴大表面活性劑的業務及搜尋潛在的收購機會,藉此鞏固領導地位。就公司的集資用途來說,可見公司仍堅持發展自身較為熟悉及優秀的範疇,充份反映公司的實幹態度。

中國三江並在預測將來派發股息的政策,公司將考慮財務狀況後,在不出現盈損下,公司將決定向母公司股東分派純利的30%作股息,但公司強調此方案並不購成任何保證,而公司更會優先考慮保留盈收及擴展業務為主,才決定分派股息的政策。雖然如此,就預料分派股息這行動足以證明管理層對公司未來前景的信心及擁有與股東分享成果的態度。

風險與估值

雖然市場對環氧乙烷的需求不斷上升,但是在環氧乙烷生產設施的使用率於往績記錄已超過 100%,故中國三江己開始加速發展表面活性劑,希望可降低集團對環氧乙烷業務的依賴性。從而得知,公司現時的業務過份專注單一產品,收入來源易受影響及較波動,可承受風險的能力較低。而表面活性劑則依靠公司的環氧乙烷作為生產材料,兩方面的主要業務均受相同的局限條件所影響。

從公司提供的未核實資料得知,截至2010年4月30日的毛利率較上年同比下跌,顯示公司並沒有受惠於經濟環境轉好,反而錄得下跌的毛利率,反映其業務並沒有跟隨經濟向好而改善或發展,其原因可歸因於原油及精煉產品等原料的價格波動,以致毛利率下降。

而集團分別在2007年至2010年不同的時間均錄得流動負債淨額,表示公司的短期流動資金存在壓力,需要透過不同方法去尋找短期資金令日常業務得以正常運行。

從上表可見截至2010年4月收益增速較銷售成本的增速慢,而截至2010年4月的銷售成本過高令除稅前溢利下降及所得稅項有所提升,致使4月期內溢利同比下降。

環氧乙烷對本集團銷售額,毛利率由2007年的23.1%上升至2009年的29.9%,隨後截至2010年4月30日僅4個月的毛利率下降至約20.2%。主要是由於國際原油價格上漲,導致集團的主要原料乙烯的成本上升。

表面活性劑銷售業務方面,集團的毛利率由2007年的27.5%下降至2009年的18.1%的毛利率,而2010年的毛利率為15.2%,較上年同期上升,主要是平均銷售價格上升速度較表面活性劑的成本上漲速度為快。

過往備考全面攤薄市盈率若以HK$2.38發售P/E為8.7 倍,若以HK$3.38發售P/E為12.3 倍,符合化工業的P/E水平或較同業輕微偏低。

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