概要

上海醫藥集團股份有限公司(上藥)是一家總部位於上海的國有全國性醫藥產業集團。上藥是現時中國唯一的一體化領先醫藥生產商及分銷商。上藥在中國主要有以下三個業務分部：

- 製藥業務。上藥從事種類豐富的藥品及醫療保健品的研發、生產和銷售。

- 醫藥分銷及供應鏈解決方案。上藥向醫藥製造商及配藥商（例如醫院、分銷商及藥房）

提供分銷、倉儲、物流和其他增值醫藥供應鏈解決方案及相關服務。

- 藥品零售。上藥在9個省、市及自治區經營自營和加盟的零售藥房網絡。

上海醫藥集團股份有限公司在2009年進行重組，由控股股東上藥集團併購了其抗生素業務，從而建立一家在中國醫藥行業居領先地位的垂直一體化公司。

製藥業務

- 上藥是中國第三大製藥公司

(根據《南方所報告》，按2009年製藥業務收入排名)

- 擁有53項主要產品,

甲. 涵蓋中國銷售業績最佳的十大治療領域中的八個

乙. 合共佔2010年製藥業務分部收入52.4%

- 涵蓋《國家基本藥物目錄》中約70.0%的藥品

- 生產的醫藥產品大多數都是處方藥

- 所有在運營的生產設施均獲得必須的中國《藥品生產質量管理規範》認證

- 部分設施亦已根據美國的cGMP規範或歐盟的《藥品生產質量管理規範》獲認證

- 目前生產的所有醫藥產品均有有效的生產許可證

(根據相關中國法律，每一份藥品生產許可證在簽發後5年內有效，到期前的6個月內可延期。)

產品組合

- 上藥生產和銷售950多種醫藥產品，包括

492種化學藥品

313種現代中藥

24種生物製劑

原料藥（活性藥物成分）

中草藥及其他醫療保健品

其中,

601種為處方藥

505種為《國家醫保藥品目錄》中的藥物

215種為《國家基本藥物目錄》中的藥物

待上藥完成併購抗生素業務後，上藥的主要產品組合將擴充至涵蓋額外6項產品

- 醫藥產品覆蓋和其品牌

研究與開發

上藥持續進行內部研究，並與研究院、大學和其他醫藥公司等外部研究夥伴合作。.上藥的研發重點主要集中在以下方面：

- 創新藥研究。上藥尋求通過獨立研究和與研究院、大學和其他醫藥公司等外部研究夥伴的合作開發創新藥，以解決尚未得到滿足的主要醫療需求；

- 仿製藥開發。上藥尋求開發主要治療領域的首仿藥，如心血管系統、消化道和新陳代謝、中樞神經系統、全身性抗感染藥及抗腫瘤和免疫調節劑；

- 產品改良。上藥尋求提高質量標準、發掘新用途並進一步改良上藥現有產品的生產過程；及

- 國際註冊。通過確保上藥的產品質量符合國際標準並按要求進行臨床實驗和測試，上藥尋求產品價值的提高。

醫藥分銷及供應鏈解決方案

- 上藥是中國第二大醫藥產品分銷商

(根據《南方所報告》，按照2009年收入排名)

- 華東地區的最大分銷商(市場份額為11.0%)

(根據《南方所報告》，按照2009年收入排名)

- 共有3,354家分銷商截至2010年12月31日

(3,623家分銷商於2008年和3,550家分銷商於2009年)

- 經營着一個由41家附屬公司及分公司以及32個物流中心及倉庫構成的全國性分銷網絡

- 覆蓋華東地區、華北地區和華南地區

- 於2011年併購CHS，其主要資產為其全資附屬公司中信醫藥，一家在北京領先醫藥分銷商

- 58.8%的收入來自於銷售進口藥品和國際製藥公司的附屬公司在中國生產的藥品

- 向中國7,600多家醫院及其他醫療機構純銷產品

上藥通常與分銷商訂立年度分銷協議，協議通常訂明上藥的產品數量及價格，以及月度、季度或年度銷量目標。一般而言，上藥不會與分銷協議商訂立長期分銷協議。上藥會持續監察分銷商的表現，而分銷商則通常須向上藥提供有關由其分銷的產品的市場資料，如市場活動、存貨量及銷量等。上藥一般在交貨之前收取分銷商付款。不過，對於與上藥擁有長期關係的分銷商，上藥通常提供30至120日的短期賒賬。在2008年、2009年和2010年，上藥本身的醫藥分銷及供應鏈解決方案的產品銷售額分別佔上藥同期製藥業務分部收入的12.2%、13.0%及13.2%。

與國際製藥公司和中國製藥公司的合作

截至2010年12月31日，上藥的供貨商包括33家2009年收入排名前50的國際製藥公司和92家收入排名前100的國內製藥公司。上藥與領先的國際醫藥公司組建若干其他醫藥合資公司，例如上海羅氏。在2008年、2009年和2010年，上藥於的這些合營企業及聯營企業的淨利潤分別佔上藥除所得稅前利潤的23.9%、14.5%和13.0%。於2011年4月，上藥與Pfizer, Inc.（輝瑞投資有限公司）就於中國多個地點可能進行合作訂立無約束力諒解備忘錄。

藥品零售

- 上藥的零售藥房網絡遍及全國9個省、直轄市及自治區

- 上藥的零售藥房網絡共有1,682家零售藥房，其中

1,187家為直營零售藥房及495家為特許經營藥房

營運整合

鑒於2009年重組及近期完成併購後業務迅速擴張，上藥計劃建立4個統一的管理平台，以管理各附屬公司共享資源，以期提高營運效率和降低成本及開支，並加強風險管理。上藥目前正在整合下列核心業務職能部門：

- 醫藥分銷及供應鏈解決方案。上藥計劃建立平台以直接管理並協調目前由部分製造附屬公司經營的分銷業務與上藥的主體醫藥分銷及供應鏈解決方案業務。

- 原料採購。集中採購現代中藥最普遍使用的中草藥，以期在採購流程中獲得更大的議價能力並降低原料採購成本。

- 醫藥銷售及營銷。 劃集中及更有效協調此等醫藥產品的銷售和營銷，並預計將借此降低上藥的銷售和營銷成本

政府事務。建立有專門的政府事務團隊，協調各方為法定醫院招標流程投標及確保成功競投採取行動。

內在投資亮點

強大的研發能力

上藥持續進行內部研究，並與研究院、大學和其他醫藥公司等外部研究夥伴合作。截至2010年12月31日，上藥擁有319項中國專利和

上藥已成功開發54種已獲得新藥證書的新產品，包括4種創新藥、3種首仿藥及8種第二或第三個進入市場仿製藥，其中8種自2008年起進行開發。根據有關中國法律、法規和規定，創新藥和首仿藥通常享有最長達3至5年（視藥品種類而定）的行政保護期，自最早批准該藥品投產時間計起。中國各級政府撥款資助上藥的研發項目。在2008年、2009年和2010年，中國各級政府撥款資助上藥的研發項目，上藥已分別獲得相關項目撥款總額達人民幣4.1百萬元、人民幣26.8百萬元及人民幣76.1百萬元。（包括上藥於2010年12月31日已獲授但尚未收到的人民幣34.5百萬元的撥款）。

以下圖表為上藥與部份在香港上市的醫藥公司在研發經費開支上的比較。

強大的併購潛能與醫藥行業的整合

中國的醫藥產品市場高度分散。根據《南方所報告》，於2009年，中國境內有5,300多家製藥公司，其中包括

- 3,500多家藥品公司

- 1,100多家原料藥製造商

- 無一家擁有高於2%的市場份額

- 最大的3間醫藥分銷商，分別為國藥(1099 HK) ，上藥(2607 HK)和九州通(600998 CH); 一共占據了 20.9%醫藥分銷市場分額

在美國，於2009年同期的三家最大的分銷商佔美國分銷市場的97.0%

在中國，醫藥衛生體制改革的持續，監管標準將進一步提升，好像GMP, 環保保育與研發能力。 由於企業將需要作出相當的資本投資於改善，利潤較低的或虧損而將無法生存。因此，醫藥業將更加集中和在一個更規範的框架下發展。

於2011年, 上藥將作出2項的重要併購。於2011年4月，上藥以總對價現金約人民幣3,569.0百萬元併購CHS的全部股權。CHS為一家控股公司，其主要資產為其全資附屬公司中信醫藥（按2009年收入排名，中信醫藥為北京一家領先醫藥分銷商）。中信醫藥的加盟將大規模擴大上藥在華北地區的經營及市場份額。

於2010年12月，上藥訂立一項協議以總對價現金約人民幣1,487.8百萬元，向上藥集團併購其抗生素業務，由上海新亞的96.9%股權及上海華康的100%股權組成。上藥預期於2011年上半年完成併購抗生素業務。待抗生素業務併購完成後，上藥的主要產品數目將從53項擴充至59項。

作為市場領導者之一，上海醫藥保持強勁的現金儲備和經營現金流，從而為為潛在的併購活動作出準備。因此，因其卓越的併購能力，上藥將受益於行業整合，因其卓越的併購能力。

下圖表展示了在香港上市的主要醫藥公司的現金儲備。

龐大的銷售網絡直並以純銷為重點

上藥擁有一個全國性銷售網絡, 並重點向醫院及其他醫療機構直接分銷產品，此類純銷業務的毛利率通常高於針對其他分銷商的調撥銷售。上藥向7,600多家醫院及其他醫療機構純銷產品，當中包括

- 229家（或63.8%）三級醫院

- 879家（或55.7%）二級醫院

於2010年，上藥的純銷收入佔上藥醫藥分銷及供應鏈解決方案業務外部收入的61.9%。 上藥並計劃透過與中國其他選定地區的地方分銷商及其他物流服務供應商，如中郵物流有限責任公司合作或結盟，拓展銷售渠道。

松江模式

在中國現行規定, 醫院不再允許醫院從《國家基本藥物目錄》的藥品銷售中獲利。上藥與個別的衛生局達成協定，作為獨家分銷商向該等地區各個社區醫院提供《國家基本藥物目錄》中的所有藥品。作為回報，上藥對社區醫院以折扣出售上述藥品或於該等地區贊助保健相關服務的形式。

上藥的純銷能力與其獨特的松江模式的將提高上藥的藥品分銷加收入和減輕因產品的定價限制而帶來的不利影響。

外在投資亮點

中國醫療行業的快速增長

根據《2010年中國衞生統計年鑒》，中國的醫療支出總額從2005年的人民幣8,660億元增至2009年的人民幣17,205億元，年均複合增長率達到18.7%。中國醫療支出總額的增加已反映在中國醫藥產品及分銷市場的大幅增長中。2005年至2009年期間，中國醫藥產品市場及分銷 市場分別以年均複合增長率18.6%及17.3%的速度增長。中國醫療行業的快速發展主要受益於以下有利的社會經濟因素。

- 快速增長的GDP及可支配收入

中國的人均GDP從2005年的人民幣14,062元增長至2009年的人民幣25,511元，年均複合增長率達到16.1%

中國城鎮人口的人均年可支配收入從2005年的人民幣10,493元增長至2009年的人民幣17,175元，年均複合增長率達到13.1%

- 人口增長、老齡化及預期壽命延長

- 城鎮化程度提高

城鎮人口的比例從2005年的43.0%上升至2009年的46.6%

- 醫療保健意識的提高與醫療支出的上升

中國的人均醫療支出從2005年的89美元增長至2009年的169美元，年均複合增長率達到17%

中國的第十二個五年規劃綱要

在未來的第十二個五年計劃中，中國政府致力於讓更多的醫療資源投放向農村居民和郊區社區。中國政府會加強支持發展和現代化中藥和醫藥等行業。因此，中國政府推出了一系列的方案，包括

- 中國政府於2009年宣佈，計劃將在2009年至2011年期間斥資人民幣8,500億元，推行醫改計劃中的一系列項目

- 擴大中國的社會醫療保險

甲. 截至2009年底，社會醫療保險計劃覆蓋率約佔中國人口94%; ；到2011年，上述計劃有望達到全民覆蓋

乙. 中國政府擴大了改革後的社會醫療保險的覆蓋面及金額

- 推行《國家基本藥物目錄》

甲、 由國家醫保藥品目錄》計劃中推演出來

乙、 中國政府為名單上可供出售的藥品制訂最高零售價或固定零售價

丙、 提高患者對基本藥物的購買力

丁、 提高基本藥品的用量與需求

- 推廣社區醫療中心及診所

甲. 2005年至2009年期間，社區醫療中心及診所的數量從17,128個增加至27,308個，年均複合增長率為12.4%

我們預期中國醫療行業的快速增長的快速增長和第十二個五年規劃將提高整個醫藥業的整體總收入。

風險因素

價格監控

上藥的大部分醫藥產品已納入《國家醫保藥品目錄》，受到中國政府以固定零售價或最高零售價的形式所進行的零售價格控制。

2010年7月，國家發改委發佈一項通知，內容有關對約900種醫藥產品的批發價及相關醫藥製造商的經營展開調查。此項調查旨在了解所選藥品的成本結構，調查結果並無公佈但可能導致此等藥品的最高零售價作進一步下調。此項調查涉及上藥的22種產品，合共佔上藥2010年製藥業務分部收入的10.8%。此外，於2011年3月，國家發改委調低若干醫藥產品的最高零售價，上藥共有35項產品受影響（包括2項主要產品），於2008年、2009年及2010年，分別合共佔上藥的醫藥業務分部收入的2.1%、2.4%及2.6%。

醫療改革

中國政府致力於推動發展和現代化的醫藥工業。我們預其在國內監管標準預計將增加，例如GMP。新版GMP亦在2011年出台及由2011年3月1日起實施。新版GMP借鑒歐盟、美國食品及藥物管理局、世界衛生組織的GMP標準，較舊版大大提高。在硬件上與在軟性上的要求也有很大提高。因此硬件標準和軟性要求的提高將大大增加上藥等醫藥公司的經營成本，。我們認為中國政府將在未來公佈更多的措施和法規。

低於工業平均的增長速度

下表顯示了在香港上市增的醫藥公司的増長速度。

儘管上藥於2009年進行了併購結構重組，上藥增長速度仍低於工業平均水平。因此，上藥的有機增長率將進一步低於工業平均水平。在未來，我們期望上藥能提高其有機增長率，否則上藥的股價可能會有貶值的風險。

財務數據

利潤率趨勢

下表展示上藥的利潤率趨勢。

從 2008年- 2010年，上藥的毛利率在三個領域的業務維持了穩定的趨勢。然而，上藥的整體淨邊際利潤錄得下降。下降的原因淨利潤較低的業務（醫藥分銷及供應鏈解決方案）的總收入在整體比例上有所提升。短期而言，我們預期上海醫藥的利潤率將受到進一步壓力，因其收購的新業務有較低利潤率。從長遠來看，上藥可能通過捕捉業務整合的協同作用去扭轉這一趨勢。

同業的比較

上藥與國藥和工業平均的比較

作為中國兩個最大的醫藥分銷商，上藥和國藥表現出一些共同的特點和差異。上藥和國藥擁有高於工業平均指數的市盈率，市值，銷售營業額。與此相反，由於商業模式的差異，上藥和國藥錄得的平均淨資產收益率，毛利率和淨利率均低於工業平均。而上藥和國藥之間的差異，在於國藥由於在市場份額優勢使他的銷售營業額大大高於上藥。與此相反，上藥比國藥錄得的較高的毛利率和淨利率，這是得益於其製藥業務。

我們相信，上藥和國藥擁有高於工業平均的估值和市盈率的是基於他們的優異的銷售佔營業額和併購能力。

估值

對於上藥的估值，我們使用了市盈率同比的估值模型。

在我們對上藥估值的時候，我們考慮了以下因素：

- 一個保守的有機銷售營業額增長率並大幅調低於工業平均值

- 在併購抗生素業務和CHS後對銷售營業額的提升

- 為在2011年的潛在併購而輕微上調了銷售營業額

- 為在2011年已知的併購影響而輕微下調毛利率和淨利率

- 以一個調低了的國藥市盈率為參考指標。 調低的原因是為了反映上藥較慢的增長速度

- 輕微上調稅率

我們預計上藥的領先市盈率為28倍和每股收益為人民幣0.84元。

上藥的發行價將為港幣21.8 元至港幣26元，引申的領先市盈率將是22.0倍至26.2倍，並有著6.8％至27.4％上升潛力。我們給予上藥的12個月目標價為港幣27.8元和“長期投資性認購”的評級。

財務資料

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