投資概要

公司11月收購大型醫藥分銷商康得樂中國，進一步鞏固醫藥流通龍頭地位，公司未來DTP藥房發展有望駛入快車道。公司前三季度業績實現穩定增長，醫藥工業增長迅速，利潤率持續改善。我們假設14倍市盈率，給予目標價25.2港元，“買入”評級，上升空間29.76%。(現價截至12月6日)

公司概況

前三季度實現穩定增長。截止9月底，公司實現營業收入990.31億元，同比增長9.41%。公司實現歸屬於上市公司股東的淨利潤26.89億元，同比增長9.42%，剔除聯、合營企業利潤貢獻下降因素的影響，公司歸屬於上市公司股東淨利潤同比增長14.26%。聯、合營企業貢獻利潤由於受新品上市投入及產品降價等因素的影響，同比下降10.67%。公司保持良好的營運狀況，1-9月實現經營性現金淨流入18.46億元，較上年同期淨增加5.36億元。

收購康得樂中國資產。11月15日，上海醫藥發公告稱公司的全資子公司將收購康得樂中國100%股權，代價約為5.57億美元。康得樂中國是一家外資醫藥分銷商，其分銷業務網絡覆蓋322座城市，服務近11,000家醫藥機構等客戶。本次收購會強化上海醫藥在上海、北京、浙江等市場的網路深度，覆蓋更多終端醫療客戶，同時拓展天津、重慶、貴州等空白區域，使上海醫藥的分銷網路擴展到24個省份。收購完成後，上海醫藥的進口藥品總代理品種數將是行業第一，公司將成為中國最大的進口藥品代理商和分銷商。我們預計康得樂會將公司2018年醫藥商業收入增厚15%左右。

醫改政策環境促進DTP藥房業務的發展。DTP藥房（Direct-to-patient，高值藥品直送）從製藥企業採購藥品，然後根據患者在醫院開具的處方向患者銷售、配送藥品及提供相關服務。國家關於降低公立醫院藥占比、取消醫院藥品加成等政策，促使醫院轉移出一部分藥品流通業務。醫院處方外流的主要承接者包括DTP藥房和院邊店。院邊店的優勢在於距離醫院近，方便患者就近購藥，其經營品種廣泛，但提供的服務往往有限。而DTP藥房主要銷售新特藥，藥品毛利率高，客戶黏性強。同時，DTP藥房還兼具慢病管理的功能，滿足患者的長期用藥需求，為患者提供更為專業周到的服務。同時，由於兩票制的推行，生產企業傾向於更直接地對接終端消費者，生產商直接通過DTP藥房進行銷售可以減少流通環節，並且可以通過DTP藥房採集到患者的用藥回饋，而患者通過DTP藥房能夠獲得更專業、優質的服務。

公司的DTP業務有望快速增長。上海醫藥在華東、華北地區擁有40餘家DTP藥房，康得樂中國在22個城市擁有30家DTP藥房。上海醫藥作為流通企業龍頭，本身擁有豐富的上游資源，而康得樂在引入國際新特藥上具有傳統優勢，本次收購之後，上海醫藥將擁有中國第一大DTP專業品牌連鎖藥房，具有更加豐富的國內外醫藥產品資源，能夠更好地滿足患者對新特藥的需求。

醫藥商業穩定增長。前三季度，公司的醫藥商業實現收入878.78億元（占88.7%），同比增長8.33%，淨利潤同比增長11.38%。這是因為兩票制的陸續實施影響調撥業務，收入增速有所放緩，但對利潤影響有限。醫藥商業的毛利率上升 0.09 個百分點，營業利潤率上升0.12個百分點。公司的分銷網路直接覆蓋全國24個省市，覆蓋醫療機構數增加至27,712家，其中三級醫院1,425家，疾病預防控制中心(CDC)727家。公司進一步拓展醫院供應鏈服務，上半年SPD業務新增27家簽約醫院，共託管醫院藥房162家，與醫療機構合辦藥房48家，醫院純銷的佔比60.62%。公司零售業務發展也十分可觀，分佈在全國16個省區市的零售藥房總數多達1,855家，旗下上海華氏大藥房是華東地區擁有藥房最多的醫藥零售公司之一。

醫藥工業實現較快增長。醫藥工業實現銷售收入111.53億元（占比11.3%），同比增長18.7%，主要來自重點產品銷售表現良好驅動，淨利潤同比增長15.51%。醫藥工業的毛利率上升1.16個百分點，營業利潤率上升0.77個百分點。產品主要聚焦消化代謝、心腦血管、全身抗感染、精神神經以及抗腫瘤五大治療領域，生產超800個藥品品種，20多種劑型。我們認為公司的醫藥工業有望保持較快增長，主要得益於公司繼續實施重點產品聚焦、加強學術推廣的戰略。公司60個重點品種1-9月銷售收入58.64億元，同比增長12.16%，重點品種占工業收入比重為56.32%，同比上升0.68個百分點，重點產品平均毛利率為70.60%，同口徑上升1.62個百分點。預計全年有26個重點品種銷售額超過1億元。

在研產品進展。第三季度，國家1類創新化藥“SPH3348原料藥及其片劑”臨床試驗申請獲得受理，治療用生物製品1類新藥“注射用重組抗HER2人源化單克隆抗體組合物”獲批臨床。公司重視醫藥研發，與多家研究機構建立合作關係，2017上半年，研發投入占醫藥工業銷售收入4.97%。我們期待未來研發工作取得進一步進展。

估值和風險

我們給予上海醫藥目標價25.2港元。公司目前的市盈率（13.2x）低於行業加權平均水準（21.22x），營運情況健康良好，銷售費用率低於行業平均水準。我們預測17/18年的淨利潤增長率是11.5%/16.6%（假設2018年將康得樂的收入並表），給予14倍市盈率，得到目標價25.2港元。

財務報告

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