投資建議 | 買入 |
建議時股價 | $4.880 |
目標價 | $6.100 |
交通銀行始建於1908年,是中國早期的四大銀行之一。1986年,交通銀行經重組成立,並與1987年4月1日正式對外營業,成為中國第一家全國性的國有股份制商業銀行,現為中國5大國有大型商業銀行之一,總部位於上海。2005年6月交通銀行在香港H股成功上市,並於2007年5月回歸A股。
-根據交通銀行(以下簡稱“交行”或“集團”)公佈的2013年業績看,截止2013年末,集團的股東應占溢利約達人民幣622.95億元,同比增長約6.7%,較我們此前預期低約2.9%,折合每股收益人民幣0.84元,同比下降了5.13%,這主要是由於期內總股本數上升所致,稀釋了每股收益。盈利水準低於預期的主要原因是由於2013年銀行的淨息差收入增速放緩所致,其同比增速由2012年的約16%下降至2013年的約9%。同時,由於壞賬上升明顯,集團的資產減值準備大幅上升,同比增幅由2012年約16%上升至2013年末約27%。不過,交行的中間業務收入則出現強勁增長,期內同比上升約24%至人民幣260億元;
-交行的資產規模持續穩定增長,2013末集團總資產較2012年末上升約13%至人民幣5.96萬億元,折合每股淨資產達人民幣5.65元,較2012年末上升約10.4%;
-2013年交行的公司金融業務發展穩定。在2013年繼續推行“兩化一行”的發展策略,並進行事業部改革,將理財服務、託管、私人銀行業務等推行准事業部改革。從具體業務看,截止2013末,集團的投資銀行業務增長強勁,期內實現業務收入約人民幣77億元,同比大幅增長近26.2%。主承銷發行債務金融達人民幣3,104億元,同比強勁增長約98%。另外,交行的國際結算量同比增長21%至5,568.68億美元,而資產託管規模則較年初大幅上升約87%至人民幣2.81萬億元;
-同時交行繼續開展新型業務轉型,互聯網及移動金融業務發展迅猛。其中,交行在業內推出第一個採用“雲+端”技術、具有智慧化功能、支援最大金額任意帳戶安全轉帳和非接觸IC卡充值的第二代手機銀行業務。截止2013年末,交行的手機客戶數同比大幅上升81.46%。手機銀行交易量及交易筆數分別同比上升61.62%及232%至人民幣0.88萬億及6,276萬筆;
-2013年末,交行的資本充足率持續下降,資本壓力仍然有所上升,其核心一級資本充足率及資本充足率分別環比第3季度末下降了0.11及0.16個百分點至9.76%及12.08%。根據業績發佈會上管理層的回饋,銀行在業務規模持續增長的同時面臨較大的資本壓力,目前銀行在考慮首先發行次級債,如果在次級債發行後滿足資本需求,優先股的發行將推遲。但我們預計交行未來仍將面臨較大資本壓力,優先股的發行勢在必行;
-另一方面,交行的資產品質出現明顯惡化。交行在近年持續加大對中小企業貸款的投放力度,2013年末境內中小微企業貸款占貸款總額的比值由2012年末的41.78%上升了0.83個百分點至42.61%,數量較2012年末上升12.15%至人民幣1.25萬億元。但由於近兩年宏觀經濟環境的低迷,部分產能過剩行業及中小型企業的呆壞賬上升明顯,尤其是在江浙地區最為嚴重,導致交行的資產品質持續惡化,其中不良貸款率由2012年末的0.92%上升至2013年末的1.05%,尤其是可疑類及損失類貸款大幅上升。撥備覆蓋率則由2012年末的250.68%下降至213.65%,下降了37.02個百分點。我們認為未來交行的資產品質將持續惡化,不良貸款數量及比率將繼續上升,但總體看資產品質仍在可控範圍之內;
-總體看,交行的業務發展平穩,但利潤增速持續放緩, 我們預計2014年交行的淨利潤增速將略低於2013年,大概保持6-7%之間。不過交行的派息比率仍維持在30%左右的水準,根據3階段股利折現模型,我們維持其12個月目標價約6.10港元,較最新收盤價高出於約25%,相當於2014年每股收益的5.5倍及每股淨資產的0.8倍。上調至“買入”評級。
2013年交通銀行的利潤增速持續放緩,盈利水準低於預期。主要原因是由於2013年銀行的淨息差收入增速放緩所致,其同比增速由2012年的約16%下降至2013年的約9%至人民幣1,306.58億元。淨息差收入增幅下滑主要是由於期內淨息差的持續下降,由2012年末的2.59%下降至2.52%,環比第2013年3季度末下降了0.01個百分點。
同時,由於壞賬上升明顯,集團的資產減值準備大幅上升,同比增幅由2012年約16%上升至2013年末約27%。
我們認為交行在未來仍將面臨息差水準持續下降的壓力,公司未來將把資金主要投資中西部地區及信用卡發展增速強勁的業務上,並減少債券投資的比例,以提高投資收益率,增加利息收入。
另一方,得益於市場環境的好轉,交行的中間業務收入則出現強勁增長,期內同比上升約24%至人民幣260億元。其中投資銀行及管理類手續費及傭金收入分別同比大幅上升了30.86%及54.95%至人民幣77億元及51.46億元。而銷售類手續費收入增速則出現放緩,期內同比僅增長8.65%。另外支付結算類手續費的增速繼續下降,期內同比減少了2.36%至人民幣23.12億元。
總體上,交行的各類收入增速有所放緩,盈利增速略低於我們此前預期。截止2013年末,集團的股東應占溢利約達人民幣622.95億元,同比增長約6.7%,較我們此前預期低約2.9%,折合每股收益人民幣0.84元,同比下降了5.13%,這主要是由於期內總股本數上升所致,稀釋了每股收益。
我們認為,隨著市場競爭日益激烈,以及短期內銀行仍面臨息差收入增速放緩的風險,交行的盈利增速在未來將持續下降。預計2014年交行的淨利潤將同比增長約6%。
交行的資產規模持續穩定增長,2013末集團總資產較2012年末上升約13%至人民幣5.96萬億元,折合每股淨資產達人民幣5.65元,較2012年末上升約10.4%。
資產規模穩定增長的主要原因來自于客戶貸款的持續增長。在貸款的投放上,交行堅持“三高三低”的調整方向,集中發展個人貸款及中小微企業貸款業務,加強對中西部地區貸款的投放力度,同時減少對江浙地區貸款的投放。截止2013年末,境內中小微企業貸款占貸款總額的比值由2012年末的41.78%上升了0.83個百分點至42.61%,數量較2012年末上升12.15%至人民幣1.25萬億元。
不過我們可以看到交行對中小微企業貸款的增速相較於2012年同期出現明顯放緩,這主要是考慮到中小型企業的抗風險能力相對較差,經營表現較不穩定,未來預計對中小微企業的貸款增速將持續放緩。
具體從貸款行業構成看,交行繼續減少了對批發及零售行業的投入,2013末占貸款總額的比重由2012年末的13.22%下降至11.99%。同時集團加大了在金融業、按揭貸款等業務上的比重,占比分別較2012年末上升0.2及1.87個百分點。
交行的資本壓力持續增加,截止2013年末,按照新實施的計算辦法,交行的資本充足率持續下降,其核心一級資本充足率及資本充足率分別環比第3季度末下降了0.11及0.16個百分點至9.76%及12.08%。管理層透露,未來將考慮首先發行次級債,如果在次級債發行後滿足資本需求,優先股的發行將推遲。不過我們認為交行未來仍有發行優先股的需求,在5大國有商業銀行中,只有交行的核心一級資本充足率呈明顯的下降趨勢。
交行的銀行貸款品質持續下降,交行在近年持續加大對中小企業貸款的投放力度,2013年末境內中小微企業貸款占貸款總額的比值由2012年末的41.78%上升了0.83個百分點至42.61%,數量較2012年末上升12.15%至人民幣1.25萬億元。但由於近兩年宏觀經濟環境的低迷,部分產能過剩行業及中小型企業的呆壞賬上升明顯,尤其是在江浙地區最為嚴重,導致交行的資產品質持續惡化,其中不良貸款率由2012年末的0.92%上升至2013年末的1.05%,尤其是可疑類及損失類貸款同比大幅上升了38.7%及76.6%。
同時,撥備覆蓋率則由2012年末的250.68%下降至213.65%,下降了37.02個百分點。
由於經濟結構型問題仍然存在,在宏觀經濟增速持續放緩的背景下,江浙地區預計仍將是不良貸款增長的主要地區之一。我們認為未來交行的資產品質將持續惡化,不良貸款數量及比率將繼續上升,但總體看資產品質仍在可控範圍之內。
收入增速低於預期;
不良貸款額持續上升, 資產品質惡化超預期;
資本壓力增加;
短期內股價受市場環境影響大幅下跌。
2013年交行的派息率仍維持在30%左右的高水準,居於同業前列。由於其穩定的派息記錄,我們以3階段股利折現模型估算,交行的合理價值約為每股7.68港元,但考慮到其明顯上升的不良貸款,以及未來盈利增速放緩的預期,我們維持其12個月目標價約6.10港元,較我們的估值折價約20%,以反映相關風險,同時較最新收盤價高出於約25%,相當於2014年每股收益的5.5倍及每股淨資產的0.8倍,估值較為吸引。上調至“買入”評級。
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