-根據交通銀行（以下簡稱“交行”或“集團”）公佈的2014年上半年業績看，截止2014年6月末，集團的股東應占溢利約達人民幣367.73億元，同比增長約5.6%，基本符合我們此前預期，折合每股收益人民幣0.50元。盈利增速放緩的主要原因是由於期內利息支出大幅增長所致，導致淨息差收入同比增速放緩至3.4%。不過總息差收入仍然保持較快增長，同比上升了約14.6%，而去年同期則為5.8%。同時，由於壞賬上升明顯，集團的資產減值準備大幅上升，同比上升約20.0%至人民幣101.50億元。值得注意的是，交行的中間業務收入保持穩定增長，期內淨手續費及傭金收入同比上升約13.0%至人民幣157.01億元；

-交行的資產規模保持穩定增長，2014年上半年末集團總資產較2013年末上升約5.4%至人民幣6.28萬億元，淨資產增長約5.0%至人民幣4,405.03億元，折合每股淨資產達人民幣5.93元；

-交行的資產品質出現明顯惡化。近期由於貸款風險逐漸上升，交行適當放緩了對中小微企業的貸款力度。2014年6月末境內中小微企業貸款占貸款總額的比值由2013年末的42.85%下降了1.58個百分點至41.27%，數量較2013年末略微上升了0.55%至人民幣1.26萬億元。根據今天集團管理層在業績說明會上的介紹，由於近兩年宏觀經濟環境的低迷，部分產能過剩行業如鋼貿行業及中小微企業的呆壞賬上升明顯，尤其是在江浙地區最為嚴重，導致交行的資產品質持續惡化，其中不良貸款率由2013年末的1.05%上升至今年6月末的1.13%，尤其是可疑類及損失類貸款持續大幅上升。撥備覆蓋率則由2013年末的213.65%下降至204.16%，下降了9.49個百分點。我們認為交行的資產品質將持續惡化，不良貸款數量及比率將繼續上升，但總體看風險可控；

-2014年上半年末，交行順利發行次級債，因此資本充足明顯上升，資本壓力有所放緩，其核心一級資本充足率及資本充足率分別較2013年末上升了0.94及0.67個百分點至10.70%及12.75%。根據業績發佈會上管理層的回饋，目前銀行在發行次級債後資本需求有所放緩。但我們預計，長期看交行仍將面臨較大資本壓力，未來仍有較大的融資需求；

-總體看，交行的業務發展平穩，利潤增速有所放緩，但未來有回升趨勢。我們預計2014年交行的淨利潤增速將高於2013年，大概保持在19%左右的增長水準。另外交行的派息比率預計仍維持在30%左右的水準，根據3階段股利折現模型，我們上調其12個月目標價至7.20港元，較最新收盤價高出於約28%，相當於2015年每股收益的5.1倍及每股淨資產的0.8倍，估值較為吸引。維持“買入”評級。

管理層透露交行將繼續推行“兩化一行”的發展策略，並進行事業部改革，將理財服務、託管、私人銀行業務等推行准事業部改革。同時交行繼續開展新型業務轉型，互聯網及移動金融業務發展迅猛，目前其面向中高端社區的普惠型經營網點計畫已經獲得銀監會批准，未來將計畫設立480多家。

我們的看法

交行的業績維持穩定增長趨勢，尤其是息差收入增速雖然放緩，但淨息差環比出現上升，未來息差收入有望穩定增長。我們預計2014年全年其股東應占淨利潤將達到約人民幣740億元，折合每股收益約人民幣1.00元。

投資建議

交行利潤穩定，總體風險可控，我們對其未來發展持謹慎樂觀的態度。上調12個月目標價至7.20港元，較最新收盤價高出於約28%，相當於2015年每股收益的5.1倍及每股淨資產的0.8倍，估值吸引。維持“買入”評級。

盈利表現符合預期 中間業務收入增長穩定

2014年上半年交通銀行的利潤增速持續放緩，但總體盈利水準符合此前預期。盈利增速放緩的主要原因是由於期內利息支出大幅增長所致，導致淨息差收入同比增速放緩至3.4%。不過總息差收入仍然保持較快增長，同比上升了約14.6%，而去年同期則為5.8%。這主要是由於淨息差環比出現上升，由2014年1季度末的2.33%上升至第2季度末的2.39%。

同時，由於壞賬上升明顯，集團的資產減值準備大幅上升，同比上升約20.0%至人民幣101.50億元。值得注意的是，交行的中間業務收入保持穩定增長，期內淨手續費及傭金收入同比上升約13.0%至人民幣157.01億元。

我們認為目前交行息差水準上升的趨勢好於我們此前預期，公司未來將把資金主要投資中西部地區及信用卡發展增速強勁的業務上，並減少債券投資的比例，以提高投資收益率，增加利息收入，因此未來總息差收入有望穩定增長。

另一方，得益於市場環境的好轉，交行的中間業務收入則出現較快增長，期內淨手續費及傭金收入同比上升約13.0%至人民幣157.01億元。其中支付結算及管理類手續費及傭金收入分別同比大幅上升了48.10%及31.72%至人民幣17.58億元及36.21億元。銀行卡手續費收入也同比增長11.14%至人民幣51.18億元。而投資銀行類手續費收入則同比大幅減少了24.25%至人民幣31.46億元。

總體上，交行的各類收入增速有所放緩，但盈利表現基本符合我們此前預期。截止2014年6月末，集團的股東應占溢利約達人民幣367.73億元，同比增長約5.6%，折合每股收益人民幣0.50元。 交行的業績維持穩定增長趨勢，尤其是息差收入增速雖然放緩，但淨息差環比出現上升。我們預計2014年全年其股東應占淨利潤將達到約人民幣740億元，折合每股收益約人民幣1.00元。

中小微企業貸款占比維持穩定水準

交行的資產規模保持穩定增長，2014年上半年末集團總資產較2013年末上升約5.4%至人民幣6.28萬億元，淨資產增長約5.0%至人民幣4,405.03億元，折合每股淨資產達人民幣5.93元。

資產規模穩定增長的主要原因來自于客戶貸款的持續增長。在貸款的投放上，交行仍然堅持“三增三減”的調整方向，並集中發展個人貸款及中小微企業貸款業務，同時加強對中西部地區貸款的投放力度，並減少對江浙地區貸款的投放。

由於貸款風險逐漸上升，交行適當放緩了對中小微企業的貸款力度，以控制信貸風險。2014年6月末境內中小微企業貸款占貸款總額的比值由2013年末的42.85%下降了1.58個百分點至41.27%，數量較2013年末略微上升了0.55%至人民幣1.26萬億元。

考慮到中小微企業的抗風險能力相對較差，經營表現較不穩定，同時在高基數的影響下，我們預計未來交行對中小微企業的貸款增速將持續放緩，但占集團貸款總額的比重總體預計仍將維持在35%-40%左右的水準。

具體從貸款行業構成看，交行繼續減少對批發及零售行業的投入，2014年6月末其占貸款總額的比重由去年末的11.99%下降至11.16%。同時集團加大了在貼現等業務上的比重，占比較2013年末上升0.89個百分點至2.74%。

此外交行個人貸款業務的比重有所上升，尤其是按揭貸款及信用卡透支的比重分別較2013年末大幅上升了0.81及0.55個百分點至14.84%及5.57%。

資產品質持續惡化 資本壓力放緩

根據集團管理層在業績說明會上的介紹，由於近兩年宏觀經濟環境的低迷，部分產能過剩行業如鋼貿行業以及中小微企業的呆壞賬上升明顯，尤其是在江浙地區最為嚴重，導致交行的資產品質持續惡化。截止2014年上半年末，新增不良貸款約為人民幣173億元，其中來自鋼貿及中小微企業的不良貸款占比約65%。集團的不良貸款率由2013年末的1.05%上升至今年6月末的1.13%，尤其是可疑類及損失類貸款持續大幅上升。撥備覆蓋率則由2013年末的213.65%下降至204.16%，下降了9.49個百分點。

由於經濟結構型問題仍然存在，在宏觀經濟增速持續放緩的背景下，江浙地區預計仍將是不良貸款增長的主要地區之一。我們認為未來交行的資產品質將持續惡化，不良貸款數量及比率將繼續上升，但總體看資產品質仍在可控範圍之內。

2014年上半年末，交行順利發行次級債，因此資本充足明顯上升，資本壓力有所放緩，其核心一級資本充足率及資本充足率分別較2013年末上升了0.94及0.67個百分點至10.70%及12.75%。根據業績發佈會上管理層的回饋，目前銀行在發行次級債後資本需求有所放緩，與其它國有大行相比，交行的充足率上升最為明顯。但我們預計，長期看交行仍將面臨較大資本壓力，未來仍有較大的融資需求。

風險

收入增速低於預期；

不良貸款額持續上升， 資產品質惡化超預期；

資本壓力增加；

短期內股價受市場環境影響大幅下跌。

估值

2013年交行的派息率仍維持在30%左右的高水準，居於同業前列。預計2014年交行的派息比率仍維持在30%左右的水準，由於其穩定的派息記錄，我們以3階段股利折現模型估算，交行的合理價值約為每股7.61港元，但考慮到其持續上升的不良貸款，以及未來盈利增速放緩的預期，我們上調其12個月目標價至7.20港元，較我們的估值折價約5%，以反映相關風險，同時較最新收盤價高出於約28%，相當於2015年每股收益的5.1倍及每股淨資產的0.8倍，估值較為吸引。維持“買入”評級。

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