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株洲南車時代電氣股份有限公司 (3898.HK) 政策下的另一得益者

2009年3月19日 星期四 觀看次數16254
株洲南車時代電氣股份有限公司(3898)
推介日期  2009年3月19日
投資建議 持有
建議時股價 $8.450
目標價 $8.470

概要

株洲南車時代電氣股份有限公司現由中國南車(CSR)及中鐵建(CRC) 共同擁有。公司生產的兩種主要產品為車載電氣系統以及電氣元件,分別佔2008年度上半年的收入84%及16%。

國內競爭並不激烈,由於株洲南車時代是其中一家於國內具領導地位的的車載電氣系統供應商及集成商。 而十一·五規劃更銳意打造出載客鐵路線及高速並安全的鐵路運輸系統。我們預期載客車及機車的增長率於未來數年將持續上升。

株洲南車時代的資產負債損益表屬穩健,2008年度上半年的資料顯示公司擁有充裕現金,亦並無任何短期債務及非流動負債。根據以現金流貼現模型訂出的12個月目標價為港元$ 8.47,顯示2008年度的市盈率及2009年度的預測市盈率分別是20倍及17.5倍。

公司簡介

株洲南車時代電氣股份有限公司於2006年在香港上市,現由中國南車(CSL)及中鐵建(CRC) 共同擁有。中國南車為持有57%股權的最大股東。

公司生產的兩種主要產品為車載電氣系統以及電氣元件,分別佔2008年度上半年的收入84%及16%。車載電氣系統包含牽引變流器、控制系統及列車行車安全設備,這些設備均用作能源供應及控制機車、客車和大型鐵路維修車組列車運作。電氣元件則包含能源半導體元件以及傳感器等,而這些設備主要應用於生產車載電氣系統之上。

株洲南車時代的業務主要集中在國內市場,我們預期國內市場的收入佔比超過90%。在出口業務上,車載電氣系統主要外銷香港及某些亞洲國家,而電氣元件則主要外銷到歐美。

業務展望

我們從三個方面分析公司業務展望:市場競爭、下游參與者,以及產品銷售。

國內競爭並不激烈,由於株洲南車時代是其中一家於國內具領導地位的的車載電氣系統供應商及集成商。 就列車牽引變流器及控制系統而言,公司的主要競爭對手為兩家棣屬中國北方機車車輛(CNR)的子公司。我們預期中國北方機車車輛(CNR)的兩家子公司及株洲南車時代享有相近的市場佔有率。就列車行車安全設備而言,株洲南車時代乃國內僅有的兩個供應商的其中一家。對於外來競爭,我們相信擁有國有58%股權的株洲南車時代將繼續跑贏外來對手。公司現已跟一些競爭對手如西門子及三菱電機等開發合資企業。

根據首次公開認購招股書,除國家鐵路部(MOR)及地方鐵局路外,像中國南車及中鐵建(CRC)等的鐵路機車公司均屬株洲南車時代的主要客戶。正當中國南車及中鐵建皆為株洲南車時代的策略投資者,我們相信此有助公司跟客戶維持良好及長遠的關係。

十一·五規劃銳意打造出載客鐵路線及高速並安全的鐵路運輸系統。再者,電動機車採購將急速超越柴油機車,而DC能源變流器亦將快被AC能源變流器所取代,因後者有較大載力、耗能較少、運作控制更穩定等優點。我們預期載動車組及機車的增長率於未來數年將持續上升。因此,公司的車載電氣系統的市場需求將上升。

財務分析

株洲南車時代的資產負債損益表屬穩健,2008年度上半年的資料顯示公司擁有充裕現金,亦並無任何短期債務及非流動負債。公司自2006年起由於首次公開招股上市後有充裕現金流入而得以維持正現金持有量。首次公開招股帶來港元$ 21億9千800萬,以及約港元$ 2千250萬的利息收入。其後凈債務比率大幅下跌,由2005年度的13.3%跌至2006年度的–66.6%。於2008年度上半年的凈債務比率為–26.7%。

2008年度上半年的收入勁升41%,但毛利率卻因進口零件的售貨成本急速上升而下跌,由2007年度上半年的41.6%,跌至2008年度上半年的38.4%。雖然如此,營運利潤增加62%,其中的25%來自其他收入及得益。來自金融工具的投資收入佔其他收入及得益的18%,而這項收入應是一次性,因其回報會隨商品價格指數及通漲指數的變動而改變。佔其他收入及得益的19.4%的增值稅(VAT)退稅則可能因中國的刺激經濟方案而得以持續。

同業比較

風險分析

i) 金屬,如鋼、鋁及銅的價格上升比預期為多

ii) 政府或鐵路部實施有關鐵路基建發展的管制,對公司造成負面影響

估值

根據以現金流貼現模型訂出的12個月目標價為港元$ 8.47,顯示2008年度的市盈率及2009年度的預測市盈率分別是20倍及17.5倍。我們利用株洲南車時代及同業的歷年的預期市盈率而再次複查現推算出的市盈率。我們發現所推算出的市盈率約相等於公司的預期市盈率的平均值以及同業平均值加上一個標準誤差。

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