昆藥集團已形成以天然植物藥為主體，涵蓋中藥、化學藥和醫藥流通產業的完整醫藥產業群格局。公司品種資源豐富，擁有逾20個獨家品種和中藥保護品種，納入國家基藥目錄的產品達80個產品。公司三七總皂苷系列產品中血塞通（凍幹）及血塞通軟膠囊只有2個企業生產，呈現為有利的寡頭競爭格局。天眩清系列產品佔據天麻類用藥市場逾50%的市場份額，為市場絕對領導者。

14年主要品種銷售表現一般主要緣於兩個因素：首先，13年底公司對主要劑型血塞通粉針進行了促銷，當時經銷商拿貨積極，因此對14年銷售造成一定拖累；其次， 14年公司調整了銷售架構，成立5個銷售事業部，15年為事業部考核第一年，14年為業績基數第一年，該等因素預計一定程度上亦拖累14年的銷售積極性。進入15年，上述因素或消失，我們預期各類產品銷售將進入正常軌道。

進入15年，公司業績提速增長。首季度已實現收入9.75億元，同比增長0.86%，但歸屬於上市公司股東的淨利潤為7547萬元，同比增長40%。這主要是受惠于原材料三七成本下降，公司綜合毛利率同比提高6.72個百分點。我們預期三七價格預計仍將維持低位，對公司的業績貢獻還將提升。

根據15年的預算計畫，6.87億元將用於投資並購專案。我們以為，外延並購或加速，有望將成為公司未來業務拓展的主要手段，或打造更多利潤增長點。

業績增長或提速

受惠于核心品種有利的競爭地位，外加架構調整後銷售進入正常軌道，原材料三七價格仍將處於低位，我們預期公司業績增長或提速，外延並購亦有望打造新增長點。給予公司對應15年每股收益40倍估值，目標價為42.6元，首予“買入”評級。(現價截至4月23日)

品種資源豐富

昆藥集團是一家集天然藥物研發、生產、銷售等為一體的企業，已形成以天然植物藥為主體，涵蓋中藥、化學藥和醫藥流通的完整醫藥產業群格局。

公司品種資源豐富，擁有逾20個獨家品種和中藥保護品種，其中大多數為具有雲南當地特色的民族藥。目前，公司納入《國家基本藥物目錄》的產品有注射用血塞通(凍幹) 、血塞通注射液、阿法骨化醇軟膠囊等80個產品，納入國家醫保甲類產品有三七皂苷注射製劑、阿莫西林膠囊等47個品種，醫保乙類產品則有天麻素注射液、三七皂苷口服製劑等50個品種，進入省級醫保的則有51個品種。

值得一提的是，公司三七總皂苷系列產品中血塞通（凍幹）及血塞通軟膠囊只有2個企業生產，呈現為有利的寡頭競爭格局。 天麻素注射液則享受國內唯一優質優價資格，定價較普通天麻注射液高出一倍，因此在臨床推廣具備先天優勢。乙醯天麻素片則為公司獨家品種，能與普通的天麻素片形成定價差異。目前，公司天眩清系列產品佔據天麻類用藥市場逾50%的市場份額，為市場絕對領導者。

15年銷售形勢將改善

14年，公司注射用血塞通銷量較2013年同比下降10%，天麻素注射液則較2013年同比增長9%，血塞通軟膠囊較2013年同比增長16%，總體上表現一般。不過，這主要緣於兩個因素：首先，13年底公司對主要劑型血塞通粉針進行了促銷，當時經銷商拿貨積極，因此對14年銷售造成一定拖累；其次， 14年公司調整了銷售架構，成立5個銷售事業部，同時完善激勵機制，加大利潤貢獻的考核。15年為事業部考核第一年，14年為業績基數第一年，該等因素預計一定程度上亦拖累14年的銷售積極性。進入15年，上述因素或消失，我們預期各類產品銷售將進入正常軌道。

值得一提的是，14年各地招標進程較為緩慢，15年預計會加快。目前天麻素注射液雖然已在全國大多數省份以醫保乙類中標，但實際醫院覆蓋數量非常低，隨著新一輪醫保招標，其有望進入更多醫院。公司則將擴充代理商隊伍，加大天眩清製劑及特色口服劑的銷售力度。另外，二三級醫院佔據全國用藥規模85%以上，但其僅占血塞通銷售市場約三成，因此，該等市場也將為血塞通提供廣闊成長空間。

首季業績快速增長

前幾年公司實現快速增長，進入15年，增長更提速。首季度，公司實現收入9.75億元人民幣（下同），同比增長0.86%，但歸屬於上市公司股東的淨利潤為7547萬元，同比增長40%，扣非淨利潤6857萬元，更同比增長50.17%。

營收持平主要是因為低開票模式占比提升，主要品種如血塞通及天眩清銷量預計實際增長15%-30%。業績大增則主要受惠于原材料三七成本下降，公司綜合毛利率同比提高6.72個百分點。展望後市，鑒於採挖面積增長及三七種植週期長的特點，預期新貨仍將不斷上市，三七價格預計仍將維持低位，對公司的業績貢獻預計還將提升。

外延並購或打造新增長點

昆藥集團自14年開始推行外延並購戰略，當年4月設立並購基金，並於年底連續推出並購動作，獲得金泰得少數股權及大股東持有的北京華方泰科醫藥。根據15年的預算計畫，6.87億元將用於投資並購專案。我們以為，外延並購或加速，有望將成為公司未來業務拓展的主要手段，或打造更多利潤增長點。

另外，由於14年業績超過股權激勵基本條件，公司擬用2338萬元資金回購不超過77.98萬股，回購期限為2015年4月2日至2015年7月2日。外加大股東12.5億元參與定向增發，均彰顯了高層對公司未來發展的堅定信心，也將對公司的市場表現構成一定支撐。

催化劑

實施股份回購；

藥品銷售超預期；

並購進展快於預期。

風險

藥品降價風險；

並購進展低於預期。

財務報告

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