 九月中國國航的旅客周轉量同比增幅放緩至5.2%，其中，國內線同比增幅回升到3.1%，環比下滑9.4%；國際線同比增8.6%，環比下滑10%；地區線同比增11.6%，環比降11.4%。

 九月可用座公里同比增長7.7%，國內線按年增長4%%，國際線同比增14%，地區線增16.4%，三者環比分別減少8.7%，2.7%和5.1%。

 平均客座率為79.4%，較去年同期下降1.9個百分點，環比減少2.7個百分點。國內航線客座率同比及環比僅回落0.7和0.6個百分點，為80.8%。國際線和地區線的客座率大幅下降3.9及3.1個百分點，分別為77.9%和72.2%。

 九月貨運周轉量同比大幅反彈21.6%，環比亦增16.3%。國內，國際和地區航線的貨運周轉量分別同比增長了0.2%，30.6%和31.1%，環比增長了11.25，18.6%和-2.2%。

我們的看法

 暑期旺季過後，中國國航的客運運輸量增速繼續收斂，運力投放增速亦相應下滑。由於宏觀經濟復蘇進程的反復，和國內控制三公消費持續令國內市場的公商務需求較為低迷，公司主要控制了國內航線的投放力度，其餘航線繼續保持大幅增加趨勢。

 國航九月份的貨運業務表現強勁，國際航線尤其是北美航線的貨運需求持續暢旺是主要推動因素，九月國際航線占總體貨運周轉量的比重高達74%。上半年公司引進了更具燃油效率的B777F型貨機，替代老舊的B747F機型，受益于於降本增效效應，我們預計貨運業務反彈帶來的收益改善將會在公司即將公佈的三季報中有明顯體現。

 未來兩年公司運力引進力度較大，下半年計劃淨增飛機22架，預計將加大歐美遠程航線運力的投放，有利於分享北美航線復蘇成果。但持續的高鐵分流及行業競爭加劇將繼續挑戰需求端盈利能力的改善。另一方面，成本端的燃油價格和匯率因素所帶來的負面衝擊有望遞減。

投資建議

 我們調整公司2014/2015年的每股盈利分別至人民幣0.272/0.506元，調整目標價至5.16港元，對應2014/2015年15/8倍預期市盈率，“增持” 評級。

九月運輸量增速回調

暑期旺季過後，中國國航的客運運輸量增速繼續收斂，九月的旅客周轉量同比增幅放緩至5.2%，各航線表現不一，其中，國內線擺脫同期高基數及流量控制的負面影響，同比增幅回升到3.1%，環比下滑9.4%；在去年較高基數上，國際線仍保持較快增長，但增幅回落，同比增8.6%，環比下滑10%；地區線表現與國際線相若，同比增11.6%，環比降11.4%。

國內運力收縮幅度最大

運力投放增速亦相應下滑，九月可用座公里同比增長7.7%。由於宏觀經濟復蘇進程的反復，和國內控制三公消費持續令國內市場的公商務需求較為低迷，公司主要控制了國內航線的投放力度，國內線按年增長4%%；其餘航線繼續保持大幅增加趨勢，國際線同比增14%，地區線增16.4%。三者環比均下滑，分別環比減少8.7%，2.7%和5.1%。

客座率繼續回落

九月公司的平均客座率為79.4%，較去年同期下降1.9個百分點，環比減少2.7個百分點。由於控制運力投放，國內航線客座率回落幅度最小，同比及環比僅回落0.7和0.6個百分點，為80.8%。國際線和地區線的客座率均因為供大於求大幅下降3.9及3.1個百分點，分別為77.9%和72.2%。

貨運業務表現強勁

受不斷增長的航空貨運需求驅動，國航九月份的貨運業務表現強勁，貨運周轉量同比大幅反彈21.6%，環比亦增16.3%。國際航線尤其是北美航線的貨運需求持續暢旺是主要推動因素，九月國際航線占總體貨運周轉量的比重高達74%。國內，國際和地區航線的貨運周轉量分別同比增長了0.2%，30.6%和31.1%，環比增長了11.25，18.6%和-2.2%。上半年公司引進了更具燃油效率的B777F型貨機，替代老舊的B747F機型，受益于於降本增效效應，我們預計貨運業務反彈帶來的收益改善將會在公司即將公佈的三季報中有明顯體現。

上半年業績表現好于同行

上半年中國國航營業額錄得8.5%的同比增幅，至499.32億人民幣。總成本同比上升6.72%，歸屬於母公司的淨利潤5.1億元，按年縮水55.4%，對應每股收益4.15分，去年同期分別為11.44億元和9.31分。盈利大幅縮水的主要原因是上半年人民幣貶值導致發生匯兌淨損失7.2億元，而去年同期為匯兌盈利11.2億人民幣。不過，因來自國泰航空的投資收益同比強勁反彈，應占溢利同比大升45%至2.446億元。另外，由於政府補貼較早入賬，其他收入同比大增55.8%至24.2億元。後兩項因素彌補了匯兌損失對利潤的負面影響。收益率方面，每客公里收益下降2分至0.58元，國內線，國際線和地區線分別減少1分，3分和6分。

維持增持評級

未來兩年公司運力引進力度較大，下半年計劃淨增飛機22架，預計將加大歐美遠程航線運力的投放，有利於分享北美航線復蘇成果。但持續的高鐵分流及行業競爭加劇將繼續挑戰需求端盈利能力的改善。另一方面，成本端的燃油價格和匯率因素所帶來的負面衝擊有望遞減。綜合考慮，我們調整公司2014/2015年的每股盈利分別至人民幣0.272/0.506元，調整目標價至5.16港元，對應2014/2015年15/8倍預期市盈率， “增持” 評級。

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