投資概要

上半年收入為人民幣14.9億元，同比增長16.1%；歸屬於公司股東利潤為人民幣1.10億元，同比下降35.4%。ERP業務和雲服務的收入增長分別為1.2% (低於我們早前估計)和54.9% (符合我們早前的估計)。我們給予目標價8.55港元，較此前目標價下調3.9%，下調至“增持”評級，潛在升幅10.3%。(現價截至8月20日)

業績更新

上半年收入為人民幣14.9億元，同比增長16.1%；歸屬於公司股東利潤為人民幣1.10億元，同比下降35.4%。ERP業務和雲服務的收入增長分別為1.2% (低於我們早前估計)和54.9% (符合我們早前的估計)。毛利率從80.2%下降至79.5%。由於對雲產品增加營銷和推廣費用及研發成本，銷售和營銷費用以及研發費用佔收入比分別增加至51.4%和17%。雲服務的收入佔比從18H1的27.8%增長到19H1的37%。

ERP 業務

ERP業務在19H1的收入增長率為1.2%，低於此前預期的3%。正如我們在上一份報告中所提到，我們認為傳統ERP業務增長下降是1) 客戶憂慮上半年經濟下行風險，從而延遲或減少IT開支和2)對傳統業務的需求轉移到雲服務上。62%和12%的蒼穹客戶分別來自EAS和K/3，這意味著ERP業務的一些需求已轉移到雲服務上。此外，管理層亦表示，他們將開始鼓勵他們的EAS客戶在未來幾年內轉用蒼穹。隨著集團對雲服務日加重視，我們對ERP業務的發展前景較為保守。

雲服務

蒼穹

蒼穹在19H1新招28家新客戶，合同總金額達到人民幣3,300萬元，平均合約金額為人民幣1,200萬元。他們的新客戶包括建發集團、河鋼集團、西王集團等。上半年來自蒼穹的收入僅為150萬元人民幣，而其他將先算入合約負債中。本集團已在蒼穹平臺上啟動ISV合作夥伴計劃，以創建PaaS生態系統。經驗證的ISV數量已達到約50個，預計到2019年底將超過100個。對蒼穹的投入仍然很大，因此預計盈虧平衡仍需要幾年時間。

星空

星空在上半年表現不錯，其客戶數目超過11,500，其中90%是新客戶，同比增長50%。星空已經成功招徠一些知名客戶，如騰訊，阿裏巴巴，三星，華為等。此外，77%的新客戶是新的ERP用戶，其中更有13%來自競爭對手。留存率 (金額計)仍然高企，達到90%。另外，星空在今年7月提升價格。管理層聲稱，星空的淨虧損正在減少，在上半年僅錄得了人民幣1,000萬元淨虧損，並且應能夠在2019年下半年實現盈虧平衡。

盈利預測

鑑於上半年ERP業務增長放緩，我們預計2019F / 20F的ERP業務收入增長將為1%/ 3%。此外，我們亦預計2019F / 20F的雲業務收入增長率將皆為55%，基於我們對SaaS市場持樂觀態度。

估值

我們採用分類加總估值法，把集團業務分成三部份: 1)傳統ERP業務 (P/E)、2)雲端業務 (P/S)和3)投資房地產業務 (賬面估值)。我們預測2019年傳統ERP業務的每股盈利為RMB 0.106元，較原先估計下降2.8%，以反映上半年增長放緩，並給予目標市盈率15倍；預測2019年雲端業務每股銷售為RMB 0.397元，較原先估計上升3.1%，並維持目標市銷率為13倍；對投資房地產業務則採用賬面估值，得出每股估價為RMB 0.55元。最後，加上2018年每股淨現金為RMB 0.26，得出目標價8.55港元，較此前目標價下調3.9%。鑑於近日股價已回升，我們下調至“增持”評級，潛在升幅10.3%。(HKD/RMB: 0.90)

風險提示

1. 雲端發展不及預期

2. 中國經濟走勢轉差

3. 雲端ERP的出現令傳統ERP軟件受到一定打擊，尤其對中小企客戶

財務報告

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