投資概要

水務行業龍頭，主營業務持續增長

公司主要業務包括經營水處理服務、水環境治理建造及技術服務，目前公司水廠之覆蓋已擴展至遍及中國大陸21個省、5個自治區及2個直轄市。截至2018年底，公司就合共937座水廠訂立服務特許權安排及委託協議。年內新項目之每日總設計能力為5,756,813噸。於2018年底，公司每日總設計能力為36,824,633噸，自2008年以來，公司總設計能力保持著37.71%的年複合增長率。截至2018年，公司共獲得總投資額為403.97億人民幣的綜合治理項目（不含通州和包頭項目），共有23項綜合治理項目正在建設。公司水處理規模及產能增量均領先同業，在香港上市的水務企業中，擁有最大的水處理能力。2019年3月23日，第十七屆水業戰略論壇發佈2018年度水業企業評選榜單，公司以4670.47萬噸/日的水務總處理規模及494.28萬噸/日的總新增規模，位居2018年度水業十大影響力企業第一名。

“雙平臺”戰略助力輕資產轉型

公司通過構建資產管理平臺、運營管理平臺「雙平臺」逐步向輕資產企業轉型。公司資產管理平臺是與第三方機構協商合作成立基金管理公司-北控金服，通過對水務環境資產進行基金持股、資產證券化等資本運作，為公司項目提供資金支援，以解決融資壓力，以新的金融手段促進產業發展。運營管理平臺方面，通過成立“數字化研究院”，打造智慧水務平臺，並建立集中採購中心，提升運營管理效率，降低人力及運營成本，實現價值增長。我們認為，公司“雙平臺”戰略將不斷互相促進，使公司從重資產向輕資產轉化的能力不斷強化。

三峽集團入股，“長江大保護”未來可期

三峽集團控股子公司長江電力以全資子公司中國長電國際為主體認購北控水務5%股權，合計代價 20.2 億港元，其中約15億港元用於BOT和TOT的傳統水務項目，約5億港元用於水環境治理綜合項目。2019年1月，生態環境部、國家發改委聯合印發《長江保護修復攻堅戰行動計畫》，要求到2020年底，長江流域水質優良的國控斷面比達到85%以上，劣V類比低於2%；長江經濟帶地級及以上城市建成區黑臭消除比達90%以上，地級及以上城市集中式飲用水水源水質優良比例高於97%。2019年6月，公司與中國三峽集團及其他公司新成立的合營公司奪得嶽陽市的第一個PPP項目，總投資額為44.5億元人民幣。公司認為，“長江大保護”未來預計會有萬億的市場規模，憑藉公司豐富的水治理項目經驗、運營優勢以及充足的技術沈澱，與三峽集團強強聯合，能夠發揮出很好的協同效應。

首次覆蓋給予“買入”評級，目標價5.81港幣

我們採用剩餘收益估值模型，得到目標價5.81港幣，對應FY19/FY20/FY21 10.71/9.36/8.04倍PE，較現價（4.74HKD as of July 8, 2019）有+22.57%的升幅，首次覆蓋，給予“買入”評級。

行業分析

中國水質現狀

根據國家環保總局發佈的《地表水環境質量標準（GB3838-2002）》，中國水質劃分為6個等級：I、II、III、IV、V 和劣V，其中I~III為優良水質，詳細劃分標準如下：

根據生態環境部發佈的《2018中國生態環境狀況公報》顯示，2018年全國地表水及流域水水質逐步改善，但湖泊水及地下水水質情況不容樂觀。水質按分類現狀如下：

-全國地表水I~III類比例為74.3%，同比增3.1%；劣V類比例為6.9%，同比降1.6%。

-河流流域I類比例為5.0%，同比增2.8%；Ⅱ類比例為43.0%，同比增6.3%；Ⅲ類比例為26.3%，同比降6.6%；Ⅳ類比例為14.4%，同比降0.2%；Ⅴ類比例為4.5%，同比降0.7%；劣Ⅴ類比例為6.9%，同比降1.5%。

-111個重要湖泊（水庫）中，Ⅰ類水質的湖泊（水庫）7個，佔6.3%，同比增0.9%；Ⅱ類34個，佔30.6%，同比增6.5%；Ⅲ類33個，佔29.7%，同比降3.3%；Ⅳ類19個，佔17.1%，同比降2.5%；Ⅴ類9個，佔8.1%，同比增1%；劣Ⅴ類9個，佔8.1%，同比降2.6%。主要污染指標為總磷、化學需氧量和高錳酸鹽指數。

-全國10168個國家級地下水水質監測點中，Ⅰ類水質監測點佔1.9%，同比降6.9%；Ⅱ類佔9.0%，同比降14.1%；Ⅲ類佔2.9%，同比增1.4%；Ⅳ類佔70.7%，同比增18.9%；Ⅴ類佔15.5%，同比增0.7%。超標指標為錳、鐵、濁度、總硬度、溶解性總固體、碘化物、氯化物、“三氮”（亞硝酸鹽氮、硝酸鹽氮和氨氮）和硫酸鹽。

中國水務行業現狀

中國城市化的增長，創造了長期的水務和污水處理業務需求。截至2016年底，中國設市城市、縣城累計建成污水處理廠3552座，污水處理能力約1.9億立方米/日，近年增長速度在4-6%之間。供水方面，截至2016年底，城市用水普及率已達到98.4%，縣城用水普及率也達到90.5%。近幾年供水設施建設已趨近飽和，全國城鎮供水總量保持基本穩定，保持1%-3%的增長速度。

根據國家統計局數據顯示，2017年中國城鎮人口佔比為59%，且呈現逐年升高態勢。與此對應，根據BMI Research預測，至2025年，中國污水處理需求量將達到880億立方米。綜合來看，中國污水處理市場需求強勁而供應不足，未來污水處理業務仍存在許多長期機遇。

根據GWI發佈的2017年度全球水價白皮書，中國水價遠低於世界其他國家，中國最貴的城市水價還不及全球最貴城市水價的十分之一，污水處理費也遠低於全球水價最貴十大城市，中國水價及污水處理費還有很大提升空間。

政策推動，水環境治理市場仍存較大發展空間

根據2016年11月國務院印發的《“十三五”生態環境保護規劃》指出，到2020年，地級及以上城市集中式飲用水水源水質達到或優於Ⅲ類比例高於93%；全國地下水污染加劇趨勢得到初步遏制，質量極差的地下水比例控制在15%左右；地級及以上城市建成區黑臭水體比例均控制在10%以內，其他城市力爭大幅度消除重度黑臭水體；沿海省（區、市）入海河流基本消除劣V類的水體；到2020年，全國所有縣城和重點鎮具備污水收集處理能力，城市和縣城污水處理率分別達到95%和85%左右，地級及以上城市建成區基本實現污水全收集、全處理；提升污水再生利用和污泥處置水準，大力推進污泥穩定化、無害化和資源化處理處置，地級及以上城市污泥無害化處理處置率達到90%，京津冀區域達到95%；實現缺水城市再生水利用率達到20%以上，京津冀區域達到30%以上；推進海綿城市建設，能夠將70%的降雨就地消納和利用的土地面積達到城市建成區面積的20%以上，地級及以上缺水城市全部達到國家節水型城市標準要求，京津冀、長三角、珠三角等區域提前一年完成。“十三五”生態環境保護水環境質量主要包含以下指標：

另據2016年12月國家發展改革委會同住房城鄉建設部共同編制的《“十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃》指出，截至2015 年，全國城鎮污水處理能力已達到2.17 億立方米/日，城市污水處理率達到92%，縣城污水處理率達到85%；“十三五”期間規劃新增污水管網12.59 萬公里，其中，設市城市6.62 萬公里，縣城2.92 萬公里，建制鎮3.05 萬公里；老舊污水管網改造2.77 萬公里，其中，設市城市1.58 萬公里，縣城0.73 萬公里，建制鎮0.46 萬公里；合流制管網改造2.88 萬公里，其中，設市城市1.70 萬公里，縣城1.17 萬公里；新增污水處理設施規模5022 萬立方米/日，其中，設市城市2856 萬立方米/日，縣城1071 萬立方米/日，建制鎮1095 萬立方米/日；提標改造污水處理設施規模4220 萬立方米/日，其中設市城市3639 萬立方米/日，縣城581 萬立方米/日；新增污泥（以含水80%濕污泥計）無害化處置規模6.01 萬噸/日，其中，設市城市4.56萬噸/日，縣城0.92 萬噸/日，建制鎮0.53 萬噸/日；新增再生水利用設施規模1505 萬立方米/日，其中，設市城市1214 萬立方米/日，縣城291 萬立方米/日。

投資方面，“十三五”城鎮污水處理及再生利用設施建設共投資約5644億元。其中，各類設施建設投資5600 億元，監管能力建設投資44 億元。設施建設投資中，新建配套污水管網投資2134 億元，老舊污水管網改造投資494 億元，雨汙合流管網改造投資501 億元，新增污水處理設施投資1506 億元，提標改造污水處理設施投資432 億元，新增或改造污泥無害化處理處置設施投資294 億元，新增再生水生產設施投資158 億元。“十三五”期間地級及以上城市黑臭水體整治控源截汙涉及的設施建設投資約1700 億元，已分項計入規劃重點建設任務投資中。

水務行業集中度較低，市場容量仍不斷擴大

根據前瞻產業研究院研究顯示，中國現有自來水廠4000多家，污水處理廠3500多座，水務企業眾多但行業集中度較低：CR5已運營規模市佔率為11%，CR10已運營規模市佔率為16.5%，供水領域的市場集中度相對較低。在污水處理行業，CR5污水處理企業市佔率為19%，CR10市佔率為27.2%，相對於供水市場，污水處理市場的集中度相對較高。市場過度分散制約了水務行業的技術進步及服務的集約化，預計未來行業龍頭將進行較多的並購整合，通過外延式擴張，打破技術及地域的限制，形成幾大水務集團主導市場的競爭格局。

水務行業作為弱週期性行業，行業發展程度與經濟增長水平、人口數量及城市化進程等因素高度相關。近年來，行業政策監管要求不斷加強，黑臭水體治理、海綿城市建設、鄉鎮汙水處理等領域快速增長，總體來看，水務行業投資規模不斷變大，市場容量仍存有較大發展空間。根據前瞻產業研究院資料，“十二五”期間水務行業投資年均增速達24%，預計到2023年，我國水務行業的年度投資額將突破8600億元。

公司分析

公司介紹

公司是香港聯合交易所主板上市公司（股份代號：0371），是國內具有核心競爭力的大型水務集團。2008年北京控股收購上華控股有限公司，並將其更名為北控水務集團有限公司及定位為北京控股水務業務的上市平臺。北控水務集團有兩大主營業務，分別為傳統水務業務和水環境綜合治理業務。傳統水務業務方面，目前在全球共有900多座水廠，涵蓋各種水廠類型，總簽約設計處理量為3,682 萬噸/日。水環境綜合治理業務方面，目前公司水環境綜合治理項目簽約總額超過404億人民幣。

截至目前，公司在全國範圍內及馬來西亞、葡萄牙等國擁有多個水務項目，水處理規劃規模超過千萬噸/日，實現了全國性的戰略佈局,並成功進軍海外市場。經過多年發展，公司獲得了"中國水務新銳企業"、"中國知名水務企業"等榮譽稱號， 並於2010年、2011年、2012年、2013年連續四年榮登"中國水業十大影響力企業"榜首。公司是香港主板上市的北京控股有限公司（股份代號：0392）旗下水務旗艦企業。北京控股1997年5月於香港聯合交易所上市，是一間具有北京市政府背景的、以城市燃氣和基礎設施爲核心業務的綜合性公用事業紅籌公司，位列中國500強公用事業、公共設施經營和管理類企業第1名。

公司2018年錄得營業收入245.97億港元，同比增長16%，累計實現公司股東應佔溢利44.71億港元，同比增長20%。截至2018年12月31日，公司新增淨處理規模為543.68萬噸/日，總設計能力為3,682.5萬噸/日。

業務分析

公司是北控集團旗下專注於水資源循環利用和水生態環境保護事業的旗艦企業，作爲一家綜合性、全産業鏈、領先的專業化水務環境綜合服務商，集産業投資、設計、建設、運營、技術服務與資本運爲一體，總資産、總收入和水處理規模位居國內行業第一位。公司主要業務包括經營水處理服務、水環境治理建造及技術服務，其中水處理服務包括污水及再生水處理和供水服務，水環境治理建造包括綜合治理項目建造和建設BOT水務項目。

1 水處理服務

截至2018年底，公司於中國大陸擁有運營中之274座污水處理廠及10座再生水處理廠。污水處理廠及再生水處理廠之每日運作總設計能力分別為12,031,550噸（2017：11,059,750噸）及809,200噸（2017：617,200噸）。平均每日處理量為10,704,386噸及平均每日處理比率為87%。水廠之實際平均水處理合同價格約為每噸人民幣1.10元（2017：每噸人民幣1.08元）。年內實際總處理量為3,799,800,000噸，其中3,493,200,000噸由附屬公司貢獻，而306,600,000噸則由合資企業貢獻。年內之總營業收入為4,276,100,000港元。公司股東應佔溢利淨額為2,040,300,000港元，其中1,894,000,000港元由附屬公司貢獻，而146,300,000港元則由合資企業及聯營公司貢獻。公司於葡萄牙、澳門、新加坡、澳洲及新西蘭擁有37座污水處理廠及4座再生水廠，每日運作總設計污水處理能力為602,748噸，實際處理量為160,100,000噸，總營業收入為368,400,000港元，公司股東應佔溢利為58,700,000港元。

供水服務方面，公司於2018年底擁有77座運營中之自來水廠，每日運作總設計能力為6,715,600噸（2017日：6,555,600噸）。供水服務實際平均合同價格約為每噸人民幣2.07元（2017：每噸人民幣2.14元），實際處理總量為1,441,500,000噸，其中794,200,000噸由附屬公司貢獻並錄得營業收入1,839,300,000港元，而647,300,000噸則由合資企業貢獻。就北京9號水廠之服務特許權安排應收款項已確認估算利息收入25,500,000港元。公司股東應佔溢利為723,500,000港元，其中附屬公司貢獻溢利590,700,000港元，而合資企業則貢獻溢利合共132,800,000港元。公司於葡萄牙及澳洲擁有33座供水廠及1座海水化淡廠，供應食水。每日運作總設計能力為1,507,100噸，實際處理量為103,500,000噸，其中69,800,000噸由附屬公司貢獻，而33,700,000噸由合資企業貢獻。年內總營業收入為502,600,000港元，公司股東應佔溢利為125,800,000港元。

2 水環境治理建造服務

公司於年內有23項綜合治理項目正在建設。營業收入由去年之7,335,300,000港元減少728,400,000港元至本年度之6,606,900,000港元。營業收入減少主要由於年內內蒙古建造工程減少所致。2018年公司股東應佔來自水環境治理項目利息收入為105,900,000港元（2017：52,600,000港元）。綜合治理項目之公司股東應佔溢利由去年之1,045,500,000港元增加353,400,000港元至本年度之1,398,900,000港元。

公司就其水處理業務以BOT方式訂立多項服務特許權合約。2018年，在建水廠主要位於山西、山東、浙江、貴州、湖南及河北各省。建造BOT水務項目之總營業收入為8,698,600,000港元（2017年：6,647,100,000港元），而公司股東應佔溢利為1,654,100,000港元（2017年：1,133,400,000港元）。

3 水環境治理技術服務及設備銷售

公司擁有多項水處理廠工程諮詢及設計資格。2018年公司提供技術服務及設備銷售之營業收入為2,305,000,000港元（2017年：1,338,600,000港元），佔公司總營業收入9%。公司股東應佔溢利為773,000,000港元（2017年：506,200,000港元）。

公司亮點

水務行業龍頭企業，主營業務穩健增長

公司主要業務包括經營水處理服務、水環境治理建造及技術服務，目前公司水廠之覆蓋已擴展至遍及中國大陸21個省、5個自治區及2個直轄市。截至2018年底，公司就合共937座水廠（其中包括771座污水處理廠、139座自來水廠、25座再生水處理廠及2座海水淡化廠）訂立服務特許權安排及委託協議。年內新項目之每日總設計能力為5,756,813噸，包括規模320,000噸之建造－經營－移交（「BOT」）項目、規模175,000噸之移交－經營－移交（「TOT」）項目、規模1,824,250噸之公營－私營合夥（「PPP」）項目、規模958,656噸之委託營運項目及透過併購所得規模2,478,907噸之項目。

由於項目到期等原因，公司於2018年退出項目之每日設計能力合共為320,000噸。因此，2018年每日設計能力淨增加5,436,813噸。於2018年底，公司每日總設計能力為36,824,633噸，自2008年以來，公司總設計能力保持著37.71%的年複合增長率。

截至2018年，公司共獲得總投資額為403.97億人民幣的綜合治理項目（不含通州和包頭項目），共有23項綜合治理項目正在建設，主要位於浙江杭州、浙江台州、成都簡陽、廣東鶴山、馬來西亞登嘉樓、內蒙古、四川瀘州及北京涼水河等地。

公司水處理規模及產能增量均領先同業，在香港上市的水務企業中，擁有最大的水處理能力。另外，公司項目覆蓋地域最廣泛，大量優質項目遍及各地，形成全國性的規模優勢。2019年3月23日，第十七屆水業戰略論壇發佈2018年度水業企業評選榜單，北控水務以4670.47萬噸/日的水務總處理規模及494.28萬噸/日的總新增規模，位居2018年度水業十大影響力企業第一名。

“雙平台”戰略助力輕資產轉型

為更好地應對環保產業的新形勢和新挑戰，公司確定向輕資產化轉型的戰略方向，通過構建資產管理平臺、運營管理平臺「雙平臺」逐步向輕資產企業轉型。公司資產管理平臺是與第三方機構協商合作成立基金管理公司-北控金服，通過對水務環境資產進行基金持股、資產證券化等資本運作，為公司項目提供資金支援，以解決融資壓力，以新的金融手段促進產業發展。北控金服下設兩個全資控股平臺：北控南南（天津）投資管理有限公司，作為北控水務集團的資產管理平臺，主要提供北控水務相關PPP項目產業基金的組建、管理和運營等服務；北控衡石（天津）投資管理有限公司，作為北控水務集團的投資平臺 ，主要參與北控水務相關PPP產業基金的投資。

運營管理平臺方面，通過成立“數字化研究院”，打造智慧水務平臺，並建立集中採購中心，提升運營管理效率，降低人力及運營成本，實現價值增長。同時公司通過佈局輕資產技術公司，大力投入技術研發，包括於2014年5月以1.81億元取得南京市政設計研究院100%股權，及於2015年收購淮安市水利勘測設計研究院等研究機構，獲得多項專項甲級資質，為公司的水環境綜合治理業務提供更多技術及設計服務支援，加強公司對價值鏈整合的綜合設計能力。我們認為，公司“雙平臺”戰略將不斷互相促進，使公司從重資產向輕資產轉化的能力不斷強化。

三峽集團入股，“長江大保護”未來可期

三峽集團控股子公司長江電力以全資子公司中國長電國際為主體認購北控水務 5%股權，合計代價 20.2 億港元，其中約15億港元用於BOT和TOT的傳統水務項目，約5億港元用於水環境治理綜合項目。長江環保為三峽集團子公司，定位為承擔長江大保護相關事業的項目實施任務，包括統籌實施長江流域樞紐運行管理、重大生態修復工程實施、壩庫區生態環保管理和環境綜合治理、流域水資源科學調度與綜合利用等項目。

2019年1月，生態環境部、國家發改委聯合印發《長江保護修復攻堅戰行動計畫》，要求到2020年底，長江流域水質優良的國控斷面比達到85%以上，劣V類比低於2%；長江經濟帶地級及以上城市建成區黑臭消除比達90%以上，地級及以上城市集中式飲用水水源水質優良比例高於97%。2018年5月29日，國家發展改革委在九江組織召開推進三峽集團開展長江經濟帶城鎮污水處理試點工作現場會，確立以三峽集團為總牽頭，打響三峽集團長江大保護的「第一槍」。

2019年6月，北控水務、中國三峽集團與其他公司新成立的合營公司奪得嶽陽市的第一個PPP項目，總投資額為44.5億元人民幣。公司認為，“長江大保護”未來預計會有萬億的市場規模，憑藉公司豐富的水治理項目經驗、運營優勢以及充足的技術沈澱，與三峽集團強強聯合，能夠發揮出很好的協同效應。

財務預測及估值

財務表現

公司2018年營業收入為245.97億港元，同比增長16.06%；毛利為87.76億元，同比增長35.75%；毛利率為35.68%，同比增加5.18%；歸母淨利潤為44.71億元，同比增長18.18%。從歷史數據來看，公司總體營業收入及毛利均保持較快穩定增長，我們預計，隨著公司輕資產轉型不斷深化，部分業務營收可能受到影響，但毛利率的增加及輕資產業務的快速發展，能夠逐步提高公司利潤水平，為公司帶來優質的現金流，我們相信，通過雙平臺戰略的不斷相互促進，公司未來將會有持續地業績及利潤增長。

盈利預測

我們預測公司2019/2020/2021年營業收入分別為272.29/305.77/348.34億元，同比增長10.70%/12.30%/13.92%；毛利為96.15/110.00/128.07億元，同比增長9.56%/14.41%16.42%；股東應佔淨利為51.78/60.61/72.17億元，同比增長15.80%/17.07%/19.07%；對應EPS分別為0.54/0.62/0.72元。公司持續推進“雙平臺”戰略及輕資產轉型，同時憑藉公司豐富的項目經驗及技術積累，與三峽集團強強聯合，優勢互補，積極拓展“長江大保護”萬億元市場，我們對公司未來的發展持樂觀態度。

估值

我們採用剩餘收益估值模型，股權成本為9.66%，抗衰減因數為0.2，得到目標價5.81港幣，對應FY19/FY20/FY21 10.71/9.36/8.04倍PE，較現價（4.74HKD as of July 8, 2019）有+22.57%的升幅。Wind數據顯示公司2019年預期市盈率為8.96x，相較於同業14.33x平均市盈率，同樣具吸引力，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示

1. 行業政策性風險

2. 項目拓展不及預期

財務報告

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