概述

美國次級債的負面影響可能繼續影響中國銀行後兩年業績,但是,考慮貸款規模大幅擴張,息差放大,再加上中間業務增長空間仍然廣闊,我們預計公司盈利將保持增長態勢,08、09年每股收益分別為0.31元、0.34元,12個月目標價為4.93港元,予“買入”評級。

外匯優勢帶動貸款規模大幅擴張

中國銀行業的主要盈利在於貸款業務。2008年初，央行力主控制年內貸款增長規模與07年相當。但是，前4個月貸款增長已經接近1.8萬億元，幾近計畫的一半。再加上雪災及汶川地震又刺激了災後重建需求，我們認為，貸款增長限制將適當放寬。

具體到中國銀行，除了享受貸款規模增長的大環境外，還有外幣貸款的優勢。由於央行並未對外匯貸款增長規模進行限制，眾多企業尤其是出口企業增加了外匯貸款的需求，前4個月外匯貸款餘額為2709億美元,同比增長56.76%。

中國銀行作為外匯業務的領軍銀行，尤其受惠於此。第一季度，公司貸款規模在上市銀行中幾乎是最快的，達11.75％，而行業平均水準僅為5.31％。同時，相對於大多數銀行存貸比從07年三季度開始不斷下降,中國銀行該指標卻在不斷上升。儘管公司早前預計08年貸款增長規模僅為13％，但我們認為可能達到15％以上。

圖1：2008年一季度上市銀行存款及貸款增長

資料來源：Wind資訊

淨息差料將走高

自03年以來，中國銀行的淨息差就不斷走高，而在08年，我們認為這一趨勢將延續，主要因素在於：

首先，國內銀行貸款結構的改變，目前主要是中長期貸款增速繼續提高,但短期貸款尤其是票據融資增速大幅下降，而前者的利率一般高於後者。

其次，07年中國人民銀行六次加息，滯後效應刺激08年淨息差保持在高位水準。

再次，年初時各銀行還進行重新定價，中國銀行也執行了近年來水準最高的貸款利率。其中，1－3年期年息為7.56%，5年期以上的則達到了7.83%，6個月的則為6.57%。

圖2：中國銀行淨息差走勢

資料來源：公司年報

中間業務與行業同增長

07年，中國銀行的營業收入中手續費及傭金收支占比快速提高，達15.04％。08年，儘管受證券市場大幅波動影響，該業務難以達到07年逾90％的增速，但是，經濟繼續增長，中國居民的理財及消費觀念正在改變，國外同行約30％的手續費及傭金淨收入占比也彰顯了大幅增長空間。因此，我們預計公司相關業務在增速仍然可觀，應能達到30% 以上。

次貸負面影響有望減緩

因持有大量次級抵押證券,中國銀行07年業績在國內銀行業中表現最差。目前，次貸集中爆發期已經過去，未來兩年，該影響因素預計趨緩。而且，經過大幅計提準備後，該類資產價值占比總資產已經降至11％左右。

表1：次級抵押貸款證券影響

風險

儘管我們預計次貸影響趨緩，但是，如果次貸危機影響全球經濟走向衰退，中國銀行則仍將大幅計提準備，並影響業績表現。另外，國內部分地區的房地產市場出現降價勢頭，並開始影響房貸業務，而中國銀行的房貸占比大約11％左右，或受負面影響。

估值

綜合而言，我們對中國銀行的業績表現持樂觀態度，預計08、09年歸屬股東的淨利分別為791.60億元、854.88億元，同比增長40.73％、7.99％，每股收益分別為0.31元、0.34元（折合0.35港幣、0.4港幣）。

考慮銀行業作為一個週期性行業,我們參照歷史市盈率進行測算。以經營歷史較長的恒生銀行為例，其1996－2006年的預期平均市盈率為17.22倍，發生金融危機的1997、1998年預期市盈率分別為21.41倍、15.98倍。考慮目前情況與當時較相似，但中國銀行存在較大的次貸風險，我們保守給予中國銀行對應2008年14倍的估值水準，12個月目標價4.89港元,較現價有近23.17%的溢價，予以“買入”評級。

財務資料