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汽车 & 航空 (章晶)

公用事业、商品、海运（李晓然）

TMT & 半导体（陶然）

汽车 & 航空 (章晶)

於本月本人发布了新泉股份(6031790.CH)，吉利汽车(175.HK)的首发报告，和宇通客车 (600066.CH)的更新报告。於其中，我们重点推荐吉利汽车和宇通客车。

吉利汽车6月总销量23.6万辆，同/环比+42%/+0.4%；其中新能源汽车销量12.2万辆，同/环比+86%/-11.2%，占比提高至51.8%；出口4.0万辆，同/环比+12%/+33.3%。高增的销售势头主要受益于新车周期势能强劲，新能源新车型银河E5/吉利星愿/极氪7X，以及燃油车型星瑞/星越L/缤越，受到市场欢迎，销量持续畅旺。公司的打造爆款车型战略正显现成效，吉利星愿在上半年以20万辆斩获全品类车型销冠、领克900连续8周稳居大型SUV市场前三、极氪7X则稳居中国品牌20万以上纯电SUV销冠。

上半年累计数据来看，公司总销量达到140.9万辆，同比+47.4%，已完成前期全年271万辆的销量目标的52%。其中，新能源累计72.5万辆，同比+126.5%，占比51.5%。吉利品牌累计销量116.4万辆，同比+56.99%（其中银河系列累计销量54.8万辆，同比+232%），极氪累计销量9.1万辆，同比+3.3%，领克累计销量15.4万辆，同比+22.3%。前6个月累计出口18.4万辆，同比-7.7%。鉴於强劲的销售表现，公司将今年销量目标上调至300万辆，对应增速由25%调高至38%。

得益於销量的强劲表现，吉利汽车实现营收和利润的双双强劲增长。据一季报显示，公司2025年首季实现营收724.95亿元（人民币，下同），同/环比分别+24.5/持平；归母净利润56.72亿元，同/环比分别+263.4%/+58.5%。根据公司公告，受出口业务增长迅速，人民币兑卢布贬值等因素影响，一季度汇率波动对税後利润产生正面影响约为20-23亿元，如果剔除汇兑收益影响，核心净利润大约34.8亿元，亦录得84.3%的同比高增幅。

公司於7月15日公告，与极氪签署私有化合并协议，将通过收购剩余的所有非控股股东持有的极氪股份及美国存托股份，从纽交所退市，此後极氪成为其全资子公司。此次私有化是吉利回归“一个吉利”战略的重要举措之一，印证吉利从多品牌扩张转向集约化作战的步伐在加快，合并重组可提升各子品牌之间的战略协同和业务整合，消除同业竞争，减少重复投入，实现销售网络互补，提升供应链效率，推动降本增效。未来公司将加速技术下沉与成本优化，例如，极氪的浩瀚架构下放到银河高端车型L9，极氪和领克的渠道进一步打通，供应链、研发成本等将节省8-20%。

新车型方面，2025年公司计划发布10款新车型，其中银河/极氪/领克品牌分别为5/3/2款。已经上市的星耀8、领克900、极氪007GT，收获了市场的良好反响，爆款潜质日益显现。下半年值得期待的包括银河A7/M9、极氪9X/8X、领克10EM-P等新车型的陆续上市，以及随着新品导入逐渐发力的海外市场。我们预计2025/2026/2027年EPS分别为1.51/1.84/2.33元人民币，给予2026年12倍市盈率估值，调整公司目标价至24.1港元，对应2025/2026/2027年各14.6/12/9.5倍预计市盈率。

宇通客车2025年一季度实现营业收入 64.2亿元（人民币，下同），同比-3.0%，归母净利润为7.55亿元，同比+14.9%，扣非净利润为6.42亿元，同比+12.5%。

一季度公司共销售客车9011辆，同比+16.6%，但因高单价的大中客占比下降，平均单车售价同比-14.4万元/-16.8%，至71.2万元，一季度大中客占比为80.6%，同比-9.5pcts。毛利率也同比-2.6pcts至18.9%。

期间费用率为10.8%，同比+0.35pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.36%/2.78%/4.57%/0.12%，同比-0.13/-0.04/-0.13/+0.65pcts。受益於应收账款坏账冲回，公司的信用减值和资产减值合计录得收益2.8亿元，同比+2.5亿元，显着增厚业绩。最终归母净利率同比+1.83pcts，至11.76%。一季度公司经营活动净现金流入14.2亿，财务状况稳健。

根据公司年初指引，2025年收入预计为421.33亿元，同比+13.2%，营业成本及费用计划为372.03亿元，对应经营利润49.3亿元，同比+62.1%，显示较强的信心。

今年以来国内大中客车市场销量保持稳定，1-6月大中客车销售5.21万辆，同比增长2.1%，其中大型客车销售3.21万辆，同比增长0.2%，中型客车销售2.0万辆，同比增长5.3%，下半年在以旧换新政策支持、旅游旺季以及出口的带动下，大中客销量有望继续增长。上半年，公司实现客车销量1.2万辆，同比+3.7%，增速高於行业平均，反映拥有竞争优势的龙头企业率先受益。

自2024年以来，我国汽车以旧换新政策持续发力。2024.7 月交通运输部关於《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》中，对更新新能源城市公交车的每辆车平均补贴 8 万元；对更换动力电池的每辆车补贴 4.2 万元。2025年1月和4月已分别下达两批共计1620亿元中央资金，支持以旧换新政策落地。後续还有1380亿元中央资金将在三、四季度分批有序下达。

同时，公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的推进，对新能源客车市场起到重要的拉动效用。上海等多城纷纷推出提升新能源公交车占比的目标，2025年上半年，国内新能源客车销量8.03万辆，同比增长52.4%，渗透率为30%。

自2023年起，公司海外销售显着增长，占比持续提升，海外市场单车高售价也带动公司整体单车收入逐年抬高。2015年公司海外收入为36.4亿元，占比为12.3%，到2024年海外收入攀升至152.0亿，占比达到40.8%。

据中国客车统计信息网数据，2025年上半年，中国大、中、轻型客车出口3.6万辆，同比+29.2%，其中大、中型客出口销量2.2万辆，同比+16.5%；而新能源客车出口8843辆，同比+108.9%，势头强劲。预计欧洲新能源客车需求将高速增长，中东团体车、拉美公交车、东南亚旅游车等细分市场客车需求仍处於恢复性增长状态。

2025年上半年，宇通客车累计出口6020万辆，相比去年同期下降7.38%，主要受交付节奏波动影响，7月同比增速有望实现转正。公司首个海外新能源商用车工厂落地卡塔尔，采用KD工厂模式，预计2025年底竣工投产，工厂设计初始年产量为300辆，可扩展至1,000辆。未来随着全球经济和跨国旅游活动的全面恢复，海外客车市场将继续增长，而海外新能源客车整体渗透率目前仅约10%左右，未来提升空间巨大。

公司的龙头地位稳固，规模化优势显着，技术成熟度、品牌和供应链优势提振下，业绩有望持续增长。公司历来重视股东回报，自上市以来累计分红率达77.9%，凸显长期投资价值。

我们预计公司2025/2026/2027年的每股盈利分别为2.08/2.40/2.76元，我们给予公司的目标价31.3元，对应2025/2026/2027年各15.1/13.0/11.4倍预计市盈率。

公用事业、商品、海运（李晓然）

於本月本人发布了新奥能源(2688.HK) 和江西铜业 (358.HK) 的更新报告。

2024年新奥能源收入为1098.5亿元（人民币，下同），同比减少3.5%，主要系年内公司的燃气批发业务更聚焦国内市场及工程安装业务受中国房地产市场持续底部调整影响所致，分业务来看，天然气零售业务收入为607.5亿元，同比基本持平；泛能业务收入为152.7亿元，同比增长5.2%；燃气批发业务收入为251.4亿元，同比减少15.3%；工程安装业务收入为41亿元，同比减少23.3%；智家业务收入为45.9亿元，同比增长24.1%，综合客单价提升至612元/户，综合客户渗透率达到23.9%，城燃业务已经累计3138万家庭用户，我们认为此业务潜在增长空间较大，预计2025年收入增速仍将维持20%以上。销售和管理费用率与去年持平，显示出公司成功进行成本管控。得益於燃气顺价政策的持续推进，联营公司及合营企业的利润明显改善，达到9.12亿元，同比增长90.8%。归母净利润为59.87亿元，同比减少12.2%；每股基本盈利为5.35元，同比减少11.6%。2024年每股派息3港元，公司自2004年开始派发股息，大部分时间股息额都在稳步提升，股东回报具有一定吸引力。

2025年6月国家发展改革委发布2025年5月份全国天然气运行快报。据快报统计，2025年5月，全国天然气表观消费量364.2亿立方米，同比增长2.4%。1—5月，全国天然气表观消费量1768.9亿立方米，同比下降1.3%。中国石油经济技术研究院预计，未来中国天然气需求将继续保持增长，2035年中国天然气需求将为6100亿立方米。2023年，国家发改委出台《关於建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》。在其指导下，各地依据当地天然气产业发展和经济状况，不断出台完善当地天然气上下游价格联动机制，纷纷开启或加快价格联动改革，公司积极顺应改革趋势，推动居民调价，截至2024年底累计实现居民气量调价比例达到63%。2025年以来，以旧换新政策持续发力，涉及产品越来越多，消费者参与热情高涨，公司不断夯实基础产品与服务，我们认为随着以旧换新政策持续发力，智家业务有望成为公司重要业务增长引擎。我们预测公司的营业收入在2025-2027年分别为1113.89亿元、1134.98亿元和1158.76亿元。EPS为6.53/6.66/6.80元，对应市盈率(P/E) 8.9x/8.7x/8.5x。公司一季度售气量微增主要系暖冬影响，我们认为2026年冬季公司售气量有望改善，给予公司72.86港元的目标价，对应2026年10倍P/E，维持“增持”评级。

2025Q1（按照中国会计准则）江西铜业收入为1116.11亿元（人民币，下同），同比减少8.9%；扣非归母净利润为24.76亿元，同比增加37.08%，主要系持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及相关处置损益变动所致；基本每股收益为0.57元，同比增加14%；经营现金流净额为5.58亿元，同比大幅增加109.2%，主要系应付票据及应付账款增加所致。2024年公司收入为5192.48亿元，同比减少0.21%；归母净利润为69亿元，同比增加2.3%；基本每股收益为2.00元，同比增加2.56%；2024年每股派息0.7元，派息率连续三年实现增长，表明公司重视股东回报。

国际铜业研究组织（ICSG）6月24日发布月报显示，2025年1-4月全球铜矿产量年增约2%至752.5万吨，其中精矿产量增长了2.2%，全球精炼铜产量年增约3.2%至941.6万吨，全球表观精炼铜需求年增约3.3%至918.3万吨，供应略高於需求。（ICSG）发布的全球铜矿与精炼铜市场展望（2025–2026）报告表示，全球精炼铜产量预计在2025年增长2.9%，2026年增长1.5%。2025年全球精炼铜消费增长预估为2.4%，达到2,800万吨。2026年全球精炼铜消费预估将达到2,852万吨。全球精炼铜市场供需预计2025年过剩28.9万吨，2026年过剩20.9万吨。我们认为虽然2025年精炼铜市场可能呈现供过於求的局面，但需求仍然较大，受惠於以旧换新政策，新能源车以及家电消费将成为全球铜消费的重要增长点。近期因中美贸易战影响，中国减少从美国进口废铜，中国精炼铜消费量有望进一步增长。近日工信部召开新闻发布会，提出将实施新一轮钢铁、有色金属、石化等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业调结构、优供给、淘汰落後产能，提振市场情绪，短期内铜价有望获得支撑。我们预测公司的营业收入在2025-2027年分别为5166.52亿元、5424.84亿元和5587.59亿元。BVPS为23.8/25.1/26.5元，对应市账率(P/B) 0.65x/0.61x/0.58x。我们认为公司具有中期成长确定性，给予公司2025年18.22港元的目标价，对应0.7倍P/B，维持“增持”评级。

TMT & 半导体（陶然）

於本月本人发布了两篇研报：腾讯音乐 (1698.HK)和快手科技（1024.HK）。

腾讯音乐是中国在线音乐娱乐服务开拓者，提供在线音乐和以音乐为核心的社交娱乐两大服务。公司用户基础广泛，拥有目前国内市场知名的四大移动音乐产品：QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌。公司为用户提供多元化的音乐社交娱乐产品，打造“发现、听、唱、看、演出、社交”在内的全场景音乐体验，让用户能参与到音乐的创作、欣赏、分享和互动中。

2025年第一季度，公司实现总收入74亿元（人民币，下同），同比增长8.7%。分部收入方面，在线音乐服务收入为58亿元，同比增长15.9%，主要由於订阅服务收入及广告服务收入增长；社交娱乐服务和其他服务收入为16亿元，同比下降11.9%，主要由於合规程序和直播功能调整的影响。盈利能力方面，2025年第一季度公司毛利率提升至44.1%，主要由於会员结构改善及自制内容增加。公司经营利润为48亿元，同比增长146.9%，主要由於通过联营公司获得股权带来的一次性收益。经调整净利润为22亿元，同比增长22.8%。同时，公司宣布2024年全年每普通股派发0.09美元。

展望全年，SVIP订阅业务与广告收入双轮驱动，内容成本管控优化及与版权方深度合作，未来三者仍具持续动能。管理层预计全年收入增速进一步加快，并保持毛利率提升。同时，销售费用将略增但增速低於收入增速，管理费用保持平稳，整体净利率较去年将有显着提升。因此，我们预计公司25-27年营业收入分别为311/336/361亿元，归母净利润为分别为90/88/96亿元，对应EPS为2.89/2.85/3.11元。考虑到公司高成长性，我们选取网易云音乐和Spotify为可比公司，并选取30倍2025预测PE，对应目标价为95港元，当前股价对应2025-2027年PE为26/27/25x，首次给予“增持”评级。

快手为中国乃至全球领先的内容社区及社交平台。作为一家以人工智慧为核心驱动和技术依托的科技公司，快手专注於通过持续的技术创新和产品升级，不断丰富服务和应用场景，为客户创造价值。在快手，用户通过短视频和直播来记录和分享他们的生活，发现所需，发挥所长。透过与内容创作者和企业紧密合作，快手提供的技术、产品和服务可满足用户的多元化的需求，包括娱乐、线上营销服务、电商、本地生活、游戏等。

2025年第一季度，公司实现总营收326亿元（人民币，下同），同比增长10.9%；盈利能力方面，经营利润为43亿元，同比增长6.6%，经调整净利润为46亿元，同比增长4.4%。分部收入方面，1Q25线上营销服务收入180亿元，同比增长8.0%，主要由於智能产品投放解决方案应用推动营销客户投放消耗增加；直播收入98亿元，同比增长14.4%，主要由於运营精细化及内容多元化；其他服务收入48亿元，同比增长15.2%，主要由於电商业务增长。费用方面，该季度公司销售及营销开支占总收入由去年同期的31.9%减至2025年第一季度的30.4%，主要是由於运营效率提升。

2025年4月，公司推出可灵AI2.0，提出全新理念多模态视觉语言，推出多模态编辑功能，目前已经广泛应用於广告营销、短剧和智能终端等多个行业。公司借助AI技术对线上营销服务解决方案进行全流程赋能，包括AIGC营销素材生产、营销投放智能体和营销推荐大模型等，提升客户营销转化效率。2025年第一季度，AIGC营销素材的日均广告消耗约为人民币3,000万元。总体来说，我们看好公司的中长期成长，认为公司的合理估值为17倍2025年预测PE，对应每股目标价73港元。我们预计公司25-27年营业收入分别为1424/1562/1707亿元，净利润为分别为168/213/263亿元，对应EPS为3.91/4.94/6.11元，当前股价对应PE为15/12/10x。整体而言，我们首次给予“增持”评级。

Fig 1.本月推荐公司股票一览

A股公司价格以人民币计算
Source: Phillip Securities Research

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