公司简介

美团（3690.HK）成立於2010 年，并在2015 年合并大众点评，成为中国最大的综合性本地生活服务平台，以“零售+科技”的战略提供一站式“吃喝玩乐”服务。通过美团、美团外卖、大众点评等APP，服务超1,000万年活跃商家，近7亿年活跃用户和超700万年活跃骑手，深度高效的同城即时配送网路构建起美团业务的稳固护城河。同时，公司积极调整组织架构，整合到家到店业务，并升级美团神会员，将外卖会员福利扩展到店、酒旅等场景，形成流量内回圈。

引入电商三角形概念，从三个角度分析交易型平台类公司

我们引入电商三角形，以品类、流量和基础设施三大分支为交易型平台类公司核心竞争力。美团作为以Location（有大规模线下团队）为中心的交易平台，流量方面，借助大众点评、腾讯等平台美团的线上流量相比饿了麽更加精准化；品类方面，本地商家资源和本地使用者群构成双边网路，美团的网路效应粘性强於淘宝等实物电商平台；基础设施方面，美团自主研发“超脑”及时配送系统，履约环节的独占性与订单密度带来的规模经济，构成了美团作为外卖龙头保持竞争优势的核心壁垒。

4Q24业绩整体优於市场预期，回购力度加大

2024年第四季度，美团实现总营收885亿元（人民币，下同），同比增长20.1%，环比下降5.4%；盈利能力方面，经营利润为67亿元，同比增长280.7%，经调整净利润98亿元，同比增长125.1%。分部收入方面，4Q24核心本地商业收入656亿元，同比增长18.9%，经营利润为129亿元，同比增长60.9%；新业务收入229亿元，同比增长23.5%，经营亏损为22亿元，亏损大幅收窄，同比下降55.0%。

2024年全年，公司实现总收入3376亿元，同比增加22.0%；经营利润达到368亿元，同比增加174.6%；实现经调整净利润438亿元，同比增加88.2%。股东回报方面，2025年，公司计划回购15亿美元的可转换债券，同时在2024年末发行25亿美元的优先票据，以增其海外现金储备。

核心本地商业：即时配送业务强劲增长，到店酒旅业务数据创历史新高

2024年社会消费品零售总额平稳增长3.5%。根据国家统计局数据，全年服务零售额同比增长6.2%，餐饮收入同比增长5.3%。2024年全年，得益於行业线上渗透率的进一步提升和强劲的消费需求，核心本地商业分部收入同比增长20.9%至2502亿元，经营溢利同比增长35.4%至524亿元，经营利润率由2023年的 18.7%提升至20.9%。2024Q4，根据收入类型拆分，配送服务收入 262亿元，同比增长19.5%，增速快于单量，主要由於神会员推广用户补贴减少、1P模式占比提升带动收入提升；佣金收入250 亿元，同比增长24.9%；线上营销服务收入130亿元，同比增长17.9%。分服务类型来看：

餐饮外卖&闪购业务：商家端，公司於第四季度推出人民币10亿元的商家扶持计划，通过提供现金支持和平台补贴，説明商家提高服务品质、优化效率并探索创新。骑手端，公司累计为七个试点省市的所有骑手提供了 14 亿元人民币的职业伤害保险，预计2Q25推出部分城市骑手社会保险试点方案，短期产生利润边际影响。2024年，公司推出“品牌卫星店”万店返佣计画，为连锁商家优化经营的成本结构，强化与商家的绑定。同时，“神抢手“为商户提供了餐饮行业高频促销需求，开启直播来补齐内容方面的短板，从而有望提升商户黏性。考虑到拼好饭的业务扩张拉低平均客单价，部分因美团削减补贴及商户加大获客投入促使广告收入增加而抵消，和骑手成本上涨，我们测算1Q25餐饮外卖业务每单盈利同比下滑，但我们预计未来数个季度会随着减少用户补贴和提高广告收入促进比较基数的正常化而缓解。因此，我们预测2025年外卖日均订单量可达5771万单，每单经营利润可达1元。同时，考虑到2025年初竞争格局变化带动公司加大补贴力度，我们预测餐饮外卖收入增速短期内同比下降。

闪购业务方面，截至2024年末，美团闪购已和超5600家大型连锁零售商、41万本地小商户以及超570家品牌商达成合作，闪电仓覆盖全国超200个城市，仓库数量突破3万座，日均订单量突破1000万单。我们认为，尽管宏观环境疲软可能对消费造成影响，得益於公司在过往业务中积累的经验，公司与生态系统中所有参与者的合作得到进一步深化，助力公司探索更多增长机遇。

到店酒旅业务：根据管理层，美团到店酒旅业务全年订单量同比增长超过65.0%，年交易使用者及年活跃商家数量均创历史新高。随着公司将直营模式扩展到更多城市，一次性投资对短期盈利能力产生了影响，但同时也增加了对低线城市的渗透，并且与外卖服务存在协同销售潜力，在店内场景中扩展了外卖会员计画的优惠。此外，公司持续为商户优化营销能力，直播频次进一步提高，覆盖城市逐步扩大，并进行线上线下的联合促销活动，也加强了用户对平台高性价比的心智。在稳定竞争格局和美团的战略变化开始见效的情况下，长期来看，管理层仍对板块GTV未来增速持乐观态度。因此，我们预计到店酒旅收入在2025年保持健康增长，年同比增速可达17.0%。

新业务：海外扩张导致新业务亏损环比扩大

2024年，业务分部收入同比增长25.1%至873亿元。经营亏损收窄至73亿元，经营亏损率改善至8.3%，主要受益於业务运营效率的提升。4Q24，新业务分部收入同比增长23.5%至229 亿元，同比增速较上季度有所放缓，海外业务增量目前相对有限。经营亏损同比收窄55.0%至22 亿元，环比亏损扩大，主要受海外业务扩张影响。Keeta 拓展至沙特所有主要城市，进一步投入带来单量快速增长，考虑到京东布局外卖业务，公司投入或将进一步加大，短期内利润率承压。

投资建议

美团是一家领先的互联网服务平台，采用“零售+科技”的战略，在外卖领域实现持续的领导地位，在本地门店服务方面与抖音实现了可控的竞争，在城市层面上通过综合的商业模式进行了扩张，并拥有强大的资产负债表。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3937/4407/4948亿元，归母净利润分别为453/547/660亿元，对应EPS为7/9/11元；根据SOTP估值法，我们测算2025年美团合计目标市值11062亿元，目标价193港元，当前股价对应2025-2027年PE为17x/14x/12x，首次给予评级为“买入”。公司分部价值包括以下部分：

1）核心本地商业8728亿元，采用8%的加权平均资本成本和5%的永续年金增长率；

2）新业务1022亿元，采用1倍的2025年P/S；

3）净现金1312亿元。

风险因素

1）新业务不及预期；2）外卖、酒旅行业竞争加剧；3）消费需求复苏弱於预期。

财务资料

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