业绩更新

截至2019年9月30日，公司前三季度实现营业收入人民币388.76亿元，同比增长22.38%；实现归母净利润人民币9.62 亿元，同比增长3.79%；实现扣非归母净利润人民币9.43亿元，同比增长4.14%。其中第三季度实现营业收入人民币136.48亿元，同比增长24.21%；实现归母净利润人民币3.11 亿元，同比增长9.14%；实现扣非归母净利润人民币3.03亿元，同比增长7.45%。业务收入增长进一步增速，业绩增长的原因主要是因为本期业务量增加，经营情况较好，营业收入增加。而利润增速低於收入增速，主要是因为公司执行新的租赁准则，财务费用同比增加6,957万元（增长率为88.87%）；及公司附属公司国大药房2018年下半年引入战略投资者WBA，导致本期少数股东权益同比增加8,176万元（增长率为97.93%）。

公司各项核心业绩与我们预测仍基本保持一致，其中营业收入及归母净利润略微超出我们预期，公司营业规模进一步扩大，业绩增速优於行业整体水平，相信相关业绩的增长主要由於公司批零一体化加速整合，分销业务持续回暖及门店网络布局的进一步扩大。

公司业务持续回暖，批零一体初现成效

2019年前三季度公司各项业务持续回暖，销售毛利率为10.82%，同比下降0.67个百分点，我们预计主要是因为业务收入结构调整，分销业务进一步增强所导致。随着引入战略投资者对少数股东权益的影响逐渐减弱，零售业务不断整合扩张，“国大”升级为“国致”的品牌整合计划持续推进落地，我们预计公司明年将迎来盈利水平的进一步增长。2019年前三季度公司费用水平进一步降低到7.54%，同比下降0.59个百分点；其中销售费用率为5.78%，同比下降0.38个百分点；管理费用率为1.51%，同比下降0.2个百分点；我们预计主要是因为“两票制”影响已逐步得到体现，而公司推进“批零一体”使成本得到有效控制，降低了期间费用水平。公司财务费用率为0.38%，同比上升0.13个百分点，这主要是因为执行了新的租赁准则，租赁负债在租赁期内各期间按照折现率计算利息费用所导致，利息费用同比增加6,956.83万元，增长率为88.87%。另外，公司2019年前三季度经营活动产生的现金流量净额同比增加5.09亿元，增长率为90.24%，我们预计主要是因为收入的增长、营运效率的提升以及“带量采购”政策导致的现金流增加，以及公司执行新租赁准则，将支付的租金计入支付其他与融资活动有关的现金。

公司2019年上半年启动批零一体物流规划，至2019年上半年，分销在两广30个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前3甲；客户分布主要包括零售诊疗、基层医疗机构、小型社会办医等方向：一级以上医疗机构达1804家，基层医疗客户（不包含一级医院836家）3783家，零售终端客户（连锁药店、单店）1587家。在医药零售方面，国大药房作为全国销售规模排名第一的医药零售企业，是国内少数拥有全国性直营药品零售网络的企业之一。截至2019年6月末，国大药房拥有28家区域连锁公司，拥有门店4593家，共覆盖全国19个省、自治区、直辖市，形成覆盖华东、华北、华南沿海城市群的药店网络，并逐步扩散进入西北、中原和内陆城市群；直营门店3470家，加盟店1123家。另外，国大药房搭建互联网+医药电商模式，完善增值服务体系，优化微信商城、APP等自营OTO平台，打造实体药店+互联网O2O模式，提升前端客户体验，上线电商全国客服，上半年，全国有效会员数为1143.6万，同比增加8%。

盈利预测与估值

我们调整对公司FY19/FY20/FY21年营业收入的预测为人民币518/570/628亿元，同比增长20.20%/10.02%/10.09%；毛利为人民币59/65/73亿元，同比增长14.95%/11.37%/11.50%；股东应占净利为人民币13/16/18亿元，同比增长8.45%/18.39%/17.34%；对应EPS分别为人民币3.067/3.631/4.261元。调整目标价为人民币54.90元，对应FY19/FY20/FY21 17.90x/15.12x/12.89x PE，较现价（RMB43.90 as of October 25, 2019）有+25.06%的升幅，调整评级为“买入”。

风险提示

1 国大药房经营不及预期；2、分销业务转型不及预期；3、行业政策性风险。

财务报告

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