1H06回顾

国泰﹝293.hk, CX﹞上半年营业额录270.86亿元﹝港元，下同﹞，按年增长13.4%，经营溢利下降0.8%至21.17亿元，纯利下降0.1%至16.68亿元。尽管上半年油价由60美元一桶急升至78美元一桶，CX也可有这样的业绩，实属非常突出。

FY06前瞻

参考下列表一，我们预计CX於2006全年营业额达570.84亿元，按年增长12.1%。我们预计油价於年尾时将降至约60美元一桶，CX将跟上半年相约的步伐控制非航空支出。以上述的假设估计，我们预测全年纯利将增长40.6%，至46.38亿元，纯利率亦升至8.1%，摊薄後之每股盈利为1.371元。若以历史市盈率11.95倍及因收购港龙的3%溢价计，我们设定CX的目标价为$16.9。预测之详细说明如下：

营业额﹝Turnover﹞

基於美国实质本地生产总值﹝Real GDP﹞呈放慢现象﹝第一季为3.7%；第二季为3.5%﹞，我们有理由相信下半年营业额约增长11%至299.98亿元，跟上半年相比，其增长速度轻微放慢。﹝请看以下表二﹞

航油支出﹝Fuel Expense﹞

表二的“航油支出除以营业额及平均油价﹝Fuel/ (Turnover * Average Oil Price)﹞”比率代表CX每收益的航油支出与市场油价的敏感度分析。假设油价上升，但上述之比率下跌，当中可有几种解说：第一，CX加大就航油支出上的对冲比率；第二，CX以种种方法加强其使用航油之效能；最後，CX增加乘客、货物及邮件之收益率的幅度比油价上涨的大。跟据自2005年至今的下跌趋势看，我们预测2006年下半年此比率可跌至0.0043，这相信不是一个大胆的预测，因为於2004年下半年，此比率曾跌至近期低点0.00353。

对於我们的预测，背地里附有一个非常关键的假设，就是我们预期油价将於年尾时下跌至最少60美元一桶，因此於2006年下半年的平均油价约为67.5美元一桶。﹝这是我们对於油价上较为保守的看法，若进取一点，油价可跌至55美元一桶。

以下是对油价预测之详细分析：观看图表一，全球原油需求﹝红线﹞於2005年前平稳上升，及後明显地变为持平横行。由2004至今，虽然原油供应﹝白线﹞持续多於需求，但是油价﹝参考图表二﹞却由2004年第二季的40美元一桶急升至2006年第三季的78美元一桶。我们当然清楚明白，此反常现象是因为天文学上及政治上种种因素所致，例如以巴战争、美伊战争、墨西哥湾卡特里娜飓风、及伊朗核问题困扰等。现时今日，上述大部份因素已渐渐淡化，今年美国墨西哥湾十一个飓风已安宁地过去，惟祗剩两个飓风。因此，我们认为合理油价应重返2005年第一季原油需求开始持平时的水平：55美元一桶。我们假设调整需时，因此估计於年尾时候，油价祗部份调整至约60美元一桶。

非航油支出﹝Ex-Fuel Expense﹞

跟据表三，“非航油支出除以营业额﹝Operating Expenses – Excl. Fuel / Turnover﹞”比率自2003年起下跌，其跌幅按年减少。这代表管理层在非航油支出方面着力控制成本，以其趋势推测，2006年全年此比率大约下跌至0.59水平。

额外升值动力

港龙﹝KA﹞航空的收购在2006年9月生效，我们原认为此收购对CX的2006年度全年业绩未有太明显帮助。但是，CX跟KA业务整合的步伐比我们预期的快。於2006年9月29日，CX宣布於即日重组支援部门，当中涉及191位员工被解雇。有监於此，我们保守估计，此有利因素可给CX的股价带来3%的溢价。

估值

我们估计2006每股盈利﹝EPS﹞为1.371元，以一年历史市盈率11.95倍计﹝依照表四﹞，就正常基本增长之目标股价为$16.38。加上上述所提出的有利因素，我们建议将基本增长之目标股价乘以3%，得出於2006年尾时之最终目标股价为$16.87﹝重申其关键之假设：收购KA附有3%溢价，以及油价於2006年尾约於60美元一桶水平﹞

下列表五指出，当於年终油价变更时，对於CX股价变化的细微分析。若油价於2006年尾时真的乐观地收报约55美元一桶，那麽，2006年下半年的平均油价则为65美元一桶，附加上因收购KA所获得3%溢价後，所得出的最终目标价为$17.82。