行业现状

公司所处的资料中心基础设施行业，是支撑全球数位化转型的核心赛道，主要提供互联网、云计算、人工智慧等领域资料存储、计算及传输所需的硬体设施与技术服务。该行业主要通过销售关键资料中心设备实现营收，包括电力系统（如800伏直流平台）、冷却设备（如液冷分配单元）、伺服器机柜及IT基础设施等。以维谛技术为例，其2025年第三季度营收达26.76亿美元（其中产品销售占比82.8%），主要受AI资料中心对液冷解决方案与高效电力产品的爆炸性需求驱动。该公司作为英伟达主导的COOLERCHIPS计画中独家液冷供应商的角色，进一步印证了高附加值产品的盈利潜力。超大规模运营商和资料中心资本支出在2024年增长55%，预计2025年将进一步提升56%，但维谛技术2024年内生销售额仅增长18%，2025年预期增长26-28%。这表明公司受限於供应链紧张、以及冷却解决方案通常处於采购周期中後段等因素，难以完全满足高涨的市场需求。随着未完成订单量持续攀升及稳定的资本支出支撑增长轨迹，公司订单量持续走高。鉴於内生订单量是核心营收驱动因素，我们预计2025/2026年基准情景下净销售额将实现27%/25%的增长。根据Dell'Oro集团资料，液冷市场规模将於2027年接近20亿美元，2020-2027年期间复合年增长率达60%。散热技术要求升级推动产品结构优化，使维谛技术得以强化定价权并提升毛利率。但该效应的完全显现需依赖技术演进进程，因此在2026年预测中此项因素影响相对有限。微软9月发布的微流体技术突破将液体冷却直接嵌入晶片内部，这使得对机架内液体流路的精准控制变得尤为关键。在超大规模运营商日益重视自主智慧财产权开发的趋势下，公司凭藉其独特定位，能够把握此类高价值创新机遇，并持续作为大规模解决方案开发、供应与部署的核心合作夥伴。

投资建议

尽管订单量增长伴随增量利润率收窄，反映公司自2024年第二季度以来定价能力有所削弱，但压力缓解迹象已显现。2025年第三季度美洲地区贡献了40%的增量营业利润率，较上半年增量利润率下滑态势实现强势逆转，这主要得益于原材料成本和关税影响的消退。管理层预计到2026年第一季度末可基本抵消关税影响，我们相应设定2025/2026年基准情景下增量营业利润率为23%/24%。DCF分析中的关键假设：1. WACC：资本结构为67.6%的债务和32.4%的股权，债务成本为1.2%，实际税率为35.2%，股权成本为27.2%。2. 折现期自2025年第四季度起至2026年第四季度止，按季度计算。3. 永续增长率为4.0%，基於美国GDP增长率设定，并折算为季度增长率1.0%。考虑到DCF模型的局限性，我们采用三种估值方法，将该估值结果与EV/EBIT和P/E估值法进行了比较，最终得出目标价为188美元，首次给予评级"增持"。

风险因素

1）竞争加剧；
2）国际贸易摩擦加剧；
3）行业需求放缓。

财务资料

(现价截至11月18日)
Source： PSHK Est.

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