研究报告

作者

庄嘉城先生 (Timothy Chong)
分析师

庄嘉城先生本科以一级荣誉毕业於英国莱斯特大学银行及金融系,目前正在香港理工大学修读投资管理学硕士学位。庄先生曾任交银国际,拥有多年资本巿场经验。庄先生现为辉立证券持牌分析师,主要覆盖消费品以及物业管理行业。

Timothy Chong received Bachelor’s Degree with first class honor in Banking and Finance from University of Leicester. He is currently studying Master of investment management in Hong Kong Polytechnic University. Before joining Phillip Securities, Timothy worked at BOCOM international and he is equipped with years of experience in the capital market. Timothy is now a licensed research analyst at Phillip Securities and covers Consumer / Property Management sectors.


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安踏体育 (2020.HK) - 上半年业绩表现亮眼 管理层维持全年流水指引

2021年9月23日 星期四 观看次数1201
安踏体育(2020)
推介日期  2021年9月23日
投资建议 增持
建议时股价 $148.700
目标价 $178.890

投资概要

1H21收入录得人民币228.1亿元,同比增加55.5%,归母净利润人民币38.4亿元,同比增加131.6%,不包括分占合营公司净亏损的净利润为人民币41.9亿元,同比增加76.1%。整体业绩好过盈喜数据。公司毛利率上升,同比大幅上升6.4 ppts至63.2%,高於我们预期(预期:61%),主要由於主品牌DTC转型,以及各品牌的零售折扣回复至较佳水平。

公司上半年收入录得人民币228.1亿元,同比增加55.5%。以品牌细分来看,安踏主品牌收入为人民币105.8亿,同比增加56.1%,而FILA收入为人民币108.3亿,同比增加51.4%。而来自其他品牌的收入则为人民币14.1亿元,同比增加90.1%。从收入结构来看,来自安踏/FILA/其他品牌的收入占比, 分别为46.4%/47.5%/6.1%,同比变化为 +0.2/-1.3 /+1.1 ppts。1H毛利为人民币144.1亿元,同比增加72.8%,整体毛利率为63.2%,同比增加6.4ppts,与2019年相比增加7.2 ppts。主要由於安踏主品牌的DTC转型, 带动毛利率提升,另外,安踏主品牌和FILA品牌的零售折扣率, 在上半年处於较佳水平, 带动品牌毛利率提升。从品牌分类来看,安踏/FILA/其他品牌毛利率均有改善,分别增加11.2/1.8/5.9 ppts至52.8%/72.3%/70.4%。

公司完成DTC 转型计划,营运表现胜管理层预期

公司在三月份完成去年公布的DTC转型计划,时间较原先预期为早。公司首次将安踏收入按业务模式划分披露,来自DTC/电子商贸/批发的收入, 分别为人民币37.0/36.1/32.7亿元,分别占比35.0%/34.1%/30.9%。来自DTC业务的收入, 占线下流水约40%,若将DTC收入37亿元换算为批发收入,约为人民币20亿元。若不考虑DTC转型对收入确认改变的影响,安踏主品牌收入同比增长约30%。部分DTC门店的月店效超过人民币30万,高於批发店平均月效的26万。安踏主品牌经营利润率为23.1%,较去年同期减少4.3 ppts。主要由於直营占比提升,对整体经营利润率造成负面影响,DTC业务经营利润率为中单位数,由於DTC模式公司承担额外的运营成本,包括租金和门店员工成本等,未来随着店效提升, 有望进一步改善, 管理层预期未来能达到高单位数水平。

零售环境转变,下半年预期表现增长放缓

国内疫情反覆,加上洪水影响,下半年经营环境有所改变,零售流水有所放缓,但管理层维持先前的全年流水增长指引。在上半年流水优秀表现的基础下,我们认为若下半年增长速度略为放缓,仍能够达到管理层的指引。下半年预期净利润率面对较大压力,主要影响因素为1) 下半年的折扣率未能维持上半年的水平;2)安踏奥运广告的投入, 主要在下半年的销售费用中反映;3) 安踏主品牌的人工成本和租金成本上升。

估值与投资建议

公司上半年业绩表现亮眼,但随着下半年零售环境的转变,预期对公司下半年的盈利能力有所影响,加上公司在公布DTC业务数据後,盈利能力较我们先前预期为低,我们调整公司未来的毛利率和费用率,以反映公司DTC转型的影响。下调公司2021/2022/2023年的每股盈利至2.97/3.80/4.82元(先前为:3.03/4.15/5.16元人民币)。将公司目标巿盈率移至40x FY22,调整公司目标价至178.89元(先前:178.24港元)对应2021/2022/2023年51.24/40.00/31.554倍预期巿盈率,维持增持评级。

(现价截至9月20日)

风险

1)国内疫情反复

2)DTC盈利能力改善未如理想

财务报表

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