研究报告

作者

李学滔(Terry Li)
分析师

硕士及学士皆毕业於岭南大学,分别拥有国际银行与金融硕士学位和工商管理学士学位。擅长从公司基本面及估值发掘投资机会,主要负责科技、媒体和电信、教育与金融行业研究。

Graduated from Lingnan University, with Master of Science in International Banking and Finance and Bachelor of Business Administration respectively. Investigate company fundamentals and valuation to explore investment opportunities in TMT, Education and Financial industry.


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新高教集团 (2001.HK) - 甘肃学院有利长远发展,惟政策风险渐现

2018年8月15日 星期三 观看次数490
新高教集团(2001)
推介日期  2018年8月15日
投资建议 增持
建议时股价 $4.700
目标价 $5.050

投资概要

新高教集团在7月9日公布收购甘肃学院,并放弃原来的西北学校的计划,原先用来发西北学校的土地用作甘肃学院的新校园。我们相信该收购能缩减培育学校时间及享受兰州理工大学的品牌及师资。然而,中国司法部公布最新民促法修订草案,其中提出禁止对收购非营利性民办学校。根据现金流折现法,我们给予目标价5.05港元,我们给予“增持”评级,潜在上升空间则为7.45%。(现价截至8月13日)

公司近况

1. 在7月9日,新高教集团宣布与兰州理工大学订立合作协议,成为该大学旗下甘肃学院的联合学校举办者。公司将出资2亿人民币(包括价值人民币165,670,000元之土地使用权),以建设新校园,并负责其後甘肃学院的新校园建设及营运。

2. 在8月10日,中国司法部公布「中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)」,其中表示实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校,同时有意加强对VIE架构的监管。

甘肃学院收购

新高教放弃原先计划在甘肃自建学校,并利用该土地为甘肃学院建设新校园。我们相信上述决定将带来两大好处﹕1)培育学校时间大大缩减及2)享受兰州理工大学的品牌及师资。

培育学校时间大大缩减

如要成功升本,自建学校至少需时12年才能成功,期间亦需接受多次评核。另外,自建学校的学生人数亦需要由零开始,因此要把一所自建学校培养成一所成熟的学校,需时颇长。现在,新高教选择直接收购甘肃学院,将有效缩减培育时间。首先,甘肃学院现时已有开设本科科目,无须花上大量时间进行升本。另外,甘肃学院现已有一定的学生人数,在2016/17和2017/18学年的学生人数分别为8,372及8,218人,因此学校将能够更快带来益利。根据管理层预计2020年净利润可达到约1,300万人民币。

享受兰州理工大学的品牌及师资

甘肃学院原本为兰州理工大学旗下的一所独立学院。根据合作协议,兰州理工大学将提供无形资产(包括其校名及教学资源)予甘肃学院,因此新高教便能享受兰州理工大学的品牌及师资。目前,学院自有教师约三百多名,也有部份是兰州理工大学提供的兼职教师。除了本科,新高教亦有意新增专科,进一步拓展学校的规模。

学院未来的发展

学生

18年的收生人数较17年略为下降,主要原因是甘肃学院的办学条件比较弱,校园及教室面积都比较细,所以学院主动停止招收了部份学生。在未来,随着新校园的落成,学院的办学能力将明显提升,因此招生规模上会上升。

学费

目前的学费为1.1万,位於一个相对低的水平。随着办学质素上升,管理层预计未来学费会有5-10%的平均增长。

管理费

根据独立学院的合作模式,它需要向母体学校(兰州理工大学)支付管理费用。未来管理费用已与母体学校确定,具体的数额会低於目前市场上行业内独立学院的平均水平。

利润水平

这间学院目前的利润率约15-20%。现时学院需要向母体学校支付管理费,加上本身的营运成本亦比较高。在新高教入主後,相信营运效率会有明显改善,因此未来利润率将会有所提升。

最新民促法修订草案

在司法部最新提交的民促法修订草案中,其中第五、十二及四十五条对行业影响最大。

第五条: 在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校

第十二条: 实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。

第四十五条: 民办学校应当建立利益关联方交易的信息披露制度。教育行政部门、人力资源社会保障部门应当加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管,对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议,应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计。

假若上述规例一旦落成,新高教或需把旗下所有学校定性为营利性学校,因此无法如从前一样享有免税优惠,使利润下降。另外,集团的收购目标亦会只余下那些营利性学校,同时,由於政府加强监管,收购需时亦有机会增加。然而,我们认为高等教育板块影响应该比较小,由於民促法只逼令高等教育机构变成营利性,而不是像义务教育般完全禁止,因此高等教育在中国仍然有生存空间。惟在税率上升及对收购学校加强监管下,市场估值必定有所下跌。

预测影响

甘肃学院收购

我们把甘肃学院的在19/20学年入学人数假设由之前的2,000人上调到8,500人,每名学生学费亦由8,000人民币上调11,000人民币。

最新民促法修订草案

我们假设集团将旗下学校由非营利性变成营利性,有效税率由6%上升至15%。由於最新民促法修订草案中的第五十三条表示,营利性民办学校适用国家鼓励发展的相关产业政策,享受相应的税收优惠,因此我们假设在变成营利性後,有效税率亦会低於中国所得税25%。

估值

我们利用现金流折现法进行估值,并采用三阶段增长模型,假设短期增长率及长期增长率分别为10%/2.5%,过渡阶段为10年,WACC则假设作10.70%。根据WACC和长期增长率在[9.70%,11.70%]及[1.5%,3.5%]的区间内,最高及最低的目标价分别为6.47及4.19港元。

由於相比自建学校,甘肃学院的发展需时更少,相信能够为新高教带来更大收益。但由於进一步政策风险,加上人民币贬值,因此目标价下调到5.05港元。对应18/19年的PE分别为21.8x及17.8x。我们维持“增持”评级,潜在上升空间则为7.45%。我们已经把最坏情况算入,假如政策风险回落,相信现时估值会有一定吸引力。(CNY/HKD = 1.14)(现价截至8月13日)

风险提示

VIE 结构在中国被禁止

出生率下跌快过预期

新收购学校未能为集团带来价值

民促法修订草案成功通过

财务报告

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