行业：

汽车 & 航空 (章晶)

公用事业、商品（李晓然）

TMT & 半导体（陶然）

汽车 & 航空 (章晶)

於本月本人发布了春秋航空(601021.CH)，飞龙股份(002536.CH)，和双环传动(002472.CH)的更新报告。於其中，我们重点推荐飞龙股份和双环传动。

飞龙汽车部件股份有限公司成立於2001年，是国内汽车热管理领域的领军企业，在传统与新能源双赛道均保持强劲发展势头。在传统热管理领域，公司凭藉机械水泵、排气歧管和涡轮增压器壳体（简称“涡壳”）三大核心产品持续巩固市场优势，在新能源系统冷却领域，主要产品包括电子水泵系列和温控阀系列。目前公司实施“汽车+泛工业”双线渗透战略，在非车用领域开辟第二增长曲线，重点攻坚 5G 基站、AI 算力中心、新能源储能、氢能装备、高端农机等智能液冷解决方案，实现热管理技术跨行业赋能。

2007至2024年公司营业总收入复合增长率达13.7%，其中2024年营收47.23亿元，同比增长15.34%。分业务看，发动机热管理节能减排部件收入增长19.4%，新能源相关部件收入增速达40.44%，成为主要驱动力。2025年一季度营收虽同比下降10.55%至11.1亿元，但净利润逆势增长3.06%至1.23亿元，毛利率同比提升4.84个百分点至25.33%，主要得益於产品结构优化、成本管控等多重因素。

24年新能源及非车领域营收5.26亿元，同比增长40.44%。公司电子水泵为主打产品，功率范围覆盖13W-3500W，现有产能 560 万只，2024 年市占率超 10%，居市场第四。公司近期与比亚迪签订50万套电子油泵订单协议，标志着其在新能源热管理领域的技术实力获得头部车企认可。

公司在新能源热管理领域展现出强劲的产能扩张态势，郑州和芜湖工厂二期项目的投产使热管理集成模块实现规模化量产，该产品线在2025年1月已进入批量交付阶段，公司预计新能源热管理部件年产能最高可达800万只，涵盖电子水泵和温控阀系列产品，可满足约120万辆新能源车的配套需求。目前泰国子公司龙泰汽车部件（泰国）有限公司正在有序建设中，总投资额约 5 亿元人民币，预计 2025 年 6 月底前开始试生产运行，2025 年年底之前全部投产，待全线投产後，预计会形成年产 150 万只涡壳、100 万只排气歧管、50 万只机械水泵、100 万只电子水泵的生产能力，预计投产後最高可为公司带来 15 亿元的收入增量。

随着新能源车渗透率提升和液冷服务器需求增长，公司"汽车+泛工业"双线战略有望持续释放业绩弹性，我们积极看好公司发展前景，预计公司2025/2026/2027年的每股盈利分别为0.75/0.98/1.11元人民币，给予25年21倍市盈率估值，目标价16.6，对应2025/2026/2027年22/17/15倍预计市盈率，增持评级。

双环传动专注於齿轮传动产品制造，齿轮业务占比大约八成，并逐步完成从传统齿轮产品向高精密齿轮及其相关零部件的转型升级，目前主要产品为齿轮类产品（乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、摩托车齿轮和电动工具齿轮）、减速器及其他产品，主要面向车辆的电驱动系统、变速箱、车桥等，此外也涵盖了电动工具、轨道交通、风电以及工业机器人等应用领域。

2024年，公司的营业收入87.81亿元（人民币，下同），同比+8.76%；归母净利润达到10.24亿元，同比+25.42%；扣非归母净利润为10.01亿元，同比+24.64%。每股收益1.22元，每股派息0.226元，派息比例18.5%。

2025年一季度，公司的营业收入20.65亿元，同比-0.47%，主要因为钢贸业务收缩，剔除该等影响，主营业务收入同比+12.5%；归母净利润达到2.76亿元，同比+24.70%；扣非归母净利润为2.69亿元，同比+28.27%。

分部门业务中，新能源汽车齿轮业务表现亮眼。2024年度，该业务实现营收33.70亿元，占公司总营收的38.38%，同比+51.21%，展现强劲上升势头。2025年一季度，该业务板块营收增速持续好於下游新能源汽车销量增速，在总营收中的占比进一步提升，成为业绩增长的关键力量。

2024年归母净利率11.66%，同比+1.55pcts；2025Q1净利率13.37%，同比继续提升2.7 pcts，盈利能力持续提升。

在市场关注度较高的新能源汽车齿轮领域，截至24年末，公司新能源汽车传动齿轴产品已经建成650万台套产能，产能利用率饱满。匈牙利的新能源汽车齿轮传动部件的生产基地，目前已经在设备进场调试阶段，会根据已有订单情况逐步释放产能。随着匈牙利工厂的建设推进，交货周期和物流成本将得到降低，将为公司在全球市场的进一步扩张打下坚实基础。

公司以齿轮技术为核心，持续推进产品多元化布局。展望未来两到三年内，公司各业务板块的发展：首先 ，随着国内 B 级及以上车型的销量增长，对高精密、低噪音齿轮产品的需求激增，作为国内新能源汽车齿轮市场龙头，公司有望凭藉技术优势和销售结构升级，进一步提升市场份额。另外，同轴减速器齿轮（应用于如工业机器人）和智能执行机构（应用于如扫地机器人）板块的市场发展空间巨大，有望打造全新增长点。其他业务板块，包括商用车、工程机械这些板块，在近两年预计整体偏稳。

双环传动是国内汽车齿轮行业和机器人RV减速器领域的领先者，依托产能、管理、研发、客户等优势，抓住了两轮升级机遇（齿轮外包趋势和新能源车爆发对高精度齿轮需求攀升）。公司未来有望继续受益於新能源乘用车快速发展、商用车自动变速箱产业链扩张，以及机器人减速器、民生齿轮业务的快速发展。我们调整公司2025/2026年的每股盈利分别为1.48/1.72元（原为1.53/1.89，考虑到关税潜在隐患），同时引入2027年每股盈利预计2.07元，同比+22%/+17%/+20%，给予目标价至35人民币元对应2025/2026/2027年24/20/17倍预计市盈率，增持评级。

公用事业、商品（李晓然）

於本月本人发布了洛阳钼业 (3993.HK) 的更新报告和拉芳家化(603630.CH)的首发报告。

收购黄金公司推动业务多元化发展。4月公司宣布将以5.81亿加元收购Lumina黄金公司全部股权。Lumina黄金是一间贵金属和基本金属勘探公司，已於多伦多证券交易所上市，公司100%持有位於厄瓜多尔西南部埃尔奥罗省的Cangrejos金矿项目。Cangrejos是厄瓜多尔大型原生金矿项目，於2023年完成预可研。预可研报告显示该金矿保有资源量13.76亿吨，金平均品位0.46g/t，内蕴黄金金属638吨；储量6.59亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359吨。矿山寿命预计26年。该矿为典型的斑岩型矿，体量大，埋藏浅，全露天开采且剥采比低，加上周边电力、水资源、道路和港口等基础设施完备，因此开采成本将具竞争力。该矿目前仍在矿权范围内及矿体深部进行勘探。此次收购预示着洛阳钼业开始进军黄金领域，推动业务多元化发展，叠加黄金价格处於高位，未来有望为公司收入带来增长。

公司对25年主要产品全年产量做出指引，其中铜金属预计为60-66万吨；钴金属为10-12万吨；钼金属为1.2-1.5万吨；钨金属为6500-7500吨；铌金属为9500-10500吨；磷肥为105-125万吨，实物贸易量为400-450万吨，整体指引产量高於去年，结合我们预测铜价将处於较高位置、钴价将上涨，公司量价共振，有望实现营业收入的持续增长。我们同样期待完成黄金公司收购後公司新业务的发展及管理层调整为公司带来的变化。我们上调对公司收入的预测，预计公司在2025-2027年收入分别为2194亿元，2259.3亿元和2338.2亿元，EPS为0.72/0.85/0.99元，BVPS为3.47/3.72/3.91, 对应市净率(P/B) 为1.79x/1.67x/1.59x，给予公司2025年1.93倍P/B（与过去一年平均市净率相若），并给予7.31港币的目标价，维持”增持”评级。。

TMT & 半导体（陶然）

於本月本人发布了两篇研报：腾讯控股 (700.HK)和小米集团（1810.HK）。

2025年第一季度，公司实现总营收1800亿元（人民币，下同），同比增长12.9%；盈利能力方面，未经调整经营利润为576亿元，同比增长9.5%，经营利润率由去年同期33.0%微降至32.0%。未经调整期内盈利为497亿元，同比增长16.6%。分部收入方面，1Q25增值服务业务收入实现强劲增长，同比增长17.1%至921亿元，主要由於本土市场游戏去年低基数贡献。行销服务收入同比增长20.2%至319亿元，得益於用户参与度提高、广告平台持续的AI升级以及微信交易生态系统的优化。金融科技及企业服务业务收入同比增长5.0%至549亿元，主要由於消费贷款服务及理财服务收入增长和云服务收入及商家技术服务费的增长。

总体来说，我们看好AI助力公司的中长期成长，我们上调公司25-27年营业收入分别为7379/8099/8859亿元，经调整净利润分别为2950/3153/3467亿元，对应EPS为28/30/33元，当前股价对应PE为17/16/14x；根据SOTP估值法，基於对子公司和投资企业最新市值或估值和10%的折让价值，我们预计2025年腾讯合计目标市值5.1万亿元，对应目标价602港元，更新评级为“增持”。

2025年第一季度，小米实现总营收1113亿元（人民币，下同），同比增长47.4%；盈利能力方面，经营利润为131亿元，同比增长256.4%，经调整净利润为107亿元，创历史新高，同比增长64.5%。分部收入方面，1Q25手机×AIoT收入927亿元，同比增长22.8%，主要由於智慧手机出货量的提升；智慧电动汽车等创新业务收入186亿元，毛利率达23.2%。

非汽车业务方面，智慧手机市场上行周期将延续至2025年，同时中国刺激政策将推动消费需求复苏，同时公司将受益于高端化战略，推动产品AI功能逐步升级。汽车业务方面，公司收入有望保持高速增长，同时毛利率稳步提升。总体来说，我们看好公司的中长期成长，认为公司的合理估值为35倍2025年PE，对应每股目标价60港元。我们预计公司25-27年营业收入分别为4906/6004/7040亿元，净利润分别为397/495/592亿元，对应EPS为1.59/1.98/2.37元，当前股价对应25-27年PE为30/24/20x。整体而言，我们上调评级为“增持”。

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