行业：

汽车 & 航空 (章晶)

公用事业、商品、金属、银行（李晓然）

TMT & 半导体（陶然）

TMT 、半导体、消费、医疗（李浩然）

汽车 & 航空 (章晶)

於本月本人发布了中联重科(000157.CH)的首发报告，和中国联塑(2128.HK)的更新报告。

中联重科是综合性工程机械龙头企业，在国内及全球均为起重机行业领军企业，在起重机、混凝土机械、高机等领域处於行业领先地位，位列全球起重机制造商第三名、塔机制造商第一名。

2024公司全年实现营业总收入454.78 亿元（人民币，下同），同比-3.39%，实现归母净利润35.2亿元，同比+0.41%，扣非净利润25.54亿，同比-5.7%。若剔除公司24年股份支付费用8.66亿（去年为2.79亿）影响，净利润增长15.89%。尽管收入下滑，但盈利能力保持稳定，主要得益於毛利率提升（+1.04ppts）及费用管控（销售费用率-0.71ppts）；毛利率增长至28.17%，主要由原材料价格回落及高毛利海外业务占比提升推动。

2024 年，公司起重机械下滑较多，高机、农机业务快速增长，土方、高机、农机新兴板块占比进一步提升至 39.92%。其中农业机械：烘乾机市占率第一，小麦机第二，玉米机、水稻机新品打开增量空间；高空机械：跻身国产龙头，技术优势显着（国内型号最全）。

中联重科2024年业绩呈现“传统承压、新兴崛起”的格局，海外扩张与产品结构优化支撑盈利韧性。我们认为公司将新兴业务和海外市场将持续增长。

公用事业、商品、金属、银行（李晓然）

於本月本人发布了两篇研报：丸美生物 (603983.CH)和兖矿能源 (1171.HK)。

丸美生物是中国头部美妆企业，以卓越的“眼部护理”着称，拥有全球最大最专业的眼部肌肤研究中心。公司旗下品牌“丸美”、“春纪”和“恋火”主要覆盖肌肤抗衰老、功效性护肤以及彩妆领域。

2024年前三季度，公司营业收入为19.52亿元（人民币，下同），同比增长27.07%；毛利率为74.63%，同比增长3.79个百分点；归属於上市公司股东的净利润为2.39亿元，同比增长37.38%；净利率为12.28%，同比增长0.92个百分点，系公司产品结构进一步优化所致；销售费用率为54.85%，同比增长3.08个百分点，主要是因为抖音平台流量成本有所增加以及行业竞争加剧；毛销差为19.78%，同比改善0.72个百分点；经营活动产生的现金流量净额为0.68亿元，同比增长0.84%；基本每股收益为0.6元，同比增长39.53%。

中国化妆品市场具备巨大的增长潜力，年轻人对国货认同度不断提升，公司自2020年开始进行线上转型以来成效显着，公司线上收入占比逐年提升，未来公司有望在线上取得更大的市场份额。公司不断推出新品，强化产品矩阵，同时积极推行大单品战略。2025年丸美官宣杨紫作为其首位全球品牌代言人同时进行爆款单品“胶原小金针”面霜的推广，杨紫是童星出身，拥有《家有儿女》、《香蜜沉沉烬如霜》等代表作，微博粉丝超6000万，拥有强大的明星号召力，有助於提升丸美品牌知名度，提高公司大单品的销售收入。我们预测公司的营业收入在2024-2026年分别为29.03亿元、36.57亿元及44.41亿元，EPS为0.89/1.15/1.44元，对应市盈率(P/E) 41.7x/32.1x/25.7x，给予公司2025年35倍P/E，目标价为人民币40.25，首次覆盖给予“增持” 评级。

TMT & 半导体（陶然）

於本月本人发布了两篇研报：携程集团 (9961.HK)和京东集团（9618.HK）。

2024 年第四季度，公司实现总营收 128 亿元（人民币，下同），同比增长 23.4%， 由於季节性因素环比有所下降。盈利能力方面， Non-GAAP 净利润为 30 亿元，同比 增长 13.6%，对应净利率为 23.8%，同比下降 2 个百分点，主要由於国际品牌行销费 用增加。分部收入方面，4Q24 住宿预订收入 52 亿元，同比增长 32.7%，主要由於酒 店 ADR 降幅缩小带来国内和出境酒店业务的强劲增长；交通票务收入 48 亿元，同比 增长 16.4%；旅游度假收入 9 亿元，同比增长 23.6%，主要由於节假日旅游需求增 长；商旅管理收入 7 亿元，同比增长 10.7%，主要由於企业旅差管理服务需求增长。 费用方面，该季度公司总运营支出为 78 亿元，同比增长 4.7%，与各期内总营收的波 动基本一致。其中，研发费用同比增长 16.4%，主要由於研发人员费用变动。销售费 用同比增长 44.6%，主要由於公司海外品牌 Trip.com 增加海外地区投放。

我们采取海内外 OTA 企业 Booking，Expedia，Airbnb 和同程旅行作为可比公司， 但考虑到目前海外品牌 Trip.com 仍处於扩张区间下利润率承压，我们采用略低於 2025 年行业平均的 19x PE，据此测算目标价下调为 584 港元，评级为“增持”。

4Q24 公司收入增长重回双位数，同比增长 13.4%至 3470 亿元（人民币，下同）， 主要受益於商品收入增长推动。分类型看，商品收入（1P）2810 亿元，同比增长 14.0%，服务收入（3P）660 亿元，同比增长 10.8%。分业务看，京东零售收入同比 增长 14.7%至 3071 亿元，京东物流收入同比增长 10.4%至 521 亿元，新业务收入同 比减少 31.0%至 47 亿元。整体来看，4Q24 经营利润同比增长 319.3%至 85 亿元， 经营利润率达 2.4%。Non-GAAP 归母净利润为 113 亿元，同比增长 34.2%。

2024 年全年，公司实现总营业收入 11588 亿元，同比增加 6.8%；经营利润达到 387 亿元，同比增加 48.8%，经营利润率达到 3.3%；Non-GAAP 归母净利润 478 亿元， 同比增加 35.9%。股东回报方面，公司通过分红和回购回馈股东，2024 年全年派息总 额提升至 15 亿美元，全年回购金额达 36 亿美元，股东回报率达7.6%，创下历史新高。

2025 年，京东将继续提高核心品类的供应链效率，释放利润增长的潜力。因 此，我们基於行业平均的 12.0 倍 2025 年预测 PE，上调公司 25-27 年营业收 入预测分别为 12340/13171/14112 亿元，归母净利润分别为 442/485/519 亿 元，对应 EPS 为 13.9/15.2/16.3 元，当前股价对应 PE 为 10.7/9.8/9.1x；根据 SOTP 估值法，基於对子公司和投资企业最新市值或估值和 30%的折让价值， 我们给予 2025 年京东集团合计目标市值 5851 亿元，对应目标价 183.8 元 /200.3 港元，评级为“买入”。

TMT 、半导体、消费、医疗（李浩然）

本月本人发表了一篇研报：滨海投资（02886.HK）。

滨海投资（02886.HK）公布截至2024年12月底止财政年度之业绩，受到房地产业持续低迷、北方暖冬及人民币贬值等宏观因素影响，整体财务表现承压。全年主营业务收入年减3%至61.98亿（港元．下同），净利减少21%至2.09亿，股东应占净利下滑 22% 至 2.00 亿元。每股基本盈利14.6仙，派息维持稳定，每股 0.076元，并计划在未来三年内逐步提升每股派息额不少於 10%。

滨海投资2024财年收入录得3%下降，主要受房地产市场低迷影响，导致工程施工及天然气管道安装服务收入大幅下滑35%至3.27亿元，而管道天然气销售收入基本持平，录得 58.03 亿元，仅微跌 0.8%。天然气管输服务则表现亮眼，收入同比增长32%至0.68亿元，主要由於电厂客户用气需求增加。

毛利方面，全年毛利下降24%至5.69亿元（2023年：7.49亿元），毛利率由11.7% 下降至9.2%，主要由於低毛利率的管道天然气销售业务占比上升，以及工程施工及天然气管道安装服务业务收入下降导致业务组合变化。此外，公司通过优化采购策略，成功降低采购成本，并推动终端市场顺价，推动下半年城镇燃气毛差提升0.17元，从 1H24的0.41元上升至2H24 的0.58元。

展望2025年，公司计画实现总销气量27亿立方米，同比增长9%。其中，管道天然气销售目标为19亿立方米，同比增长9%，而管输气量预计保持稳定。城镇燃气毛差预计提升至0.52元。在资本管理方面，公司计画进一步压降融资成本2000万人民币，并维持资本开支5亿元，以支持业务扩张。同时，公司计画逐步提升派息水平，2025至2027年间每年提高每股派息额不少於10%，预计2027年每股派息额将达10仙。

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