行业:
汽车 & 航空 (章晶)
公用事业、商品、消费（李晓然）

汽车 & 航空 (章晶)

行业回顾：
2026年一季度国内汽车行业增速承压，原因主要来自於以旧换新政策提前透支部分需求，且消费者观望情绪浓厚。数据显示，一季度国内汽车累计销量达482.3万辆，同比下滑20.3%；但出口板块则延续高增趋势，一季度累计出口量达222.6万辆，同比增长56.7%，有效对冲了国内销量下滑的压力。从行业走势来看，2026年一季度国内汽车需求遇冷，叠加原材料成本上涨挤压车企利润，多数子板块出现明显回调。预计2026年行业分化将进一步加剧，出口已经成为拉动国内汽车行业产销增长的核心力量，电动化智能化转型推进，有望在2026年带动龙头企业业绩增长。

於本月本人发布了拓普集团(601689 CH)的更新报告，以及泡泡玛特(9992.HK)的更新报告。

拓普集团筹划港股上市，募资约10亿美元（约78亿港元），用於全球化产能扩张和人形机器人执行器量产两大核心战略方向，旨在建设泰国、墨西哥等海外生产基地，以响应下游客户"出海"需求，实现本地化交付，规避地缘政治风险，以及抢占机器人零部件这一万亿级赛道的先发优势。我们认为，港股上市是拓普从"中国龙头"向"全球巨头"跨越的关键一步，有助於其从"中国供应商"转型为"全球本土化合作夥伴"，从而获取更多全球定点项目。随着墨西哥、泰国工厂在2026年逐步达产，规模效应有望摊薄固定成本，利润率或将迎来边际修复。长期来看，公司在人形机器人和液冷领域的布局已进入商业化前夜，若能在2026-2027年实现大规模量产，将彻底打开估值天花板，使其从传统汽配股重估为新兴科技成长股。同时，投资者也需关注海外地缘政治风险对产能建设的影响，以及机器人业务商业化落地进度不及预期的风险。综合来看，我们预计26/27/28年每股收益为1.91/2.26/2.80，给予目标价76.2元，对应26/27/28财年预期市盈率40/34/27倍，"增持"评级。(现价截至5月28日)

公用事业、商品、消费（李晓然）

於本月本人发布了泡泡玛特(9992.HK)的更新报告。

2025年，公司实现营业收入371.2亿元人民币，同比大幅增长185%；其中海外销售占比达44%，表明海外市场已成为核心增长引擎。分产品看，毛绒产品收入占比为50.4%，同比激增560.6%，其通过集中采购有效压缩成本，支撑盈利释放。全年实现毛利267.6亿元，同比增长207%，增速高於收入，毛利率达72.1%，同比提升5.3个百分点。公司毛利率已比肩奢侈品行业（通常为60%-80%），显着超越普通商品定价逻辑，反映出由热门IP与情绪价值驱动的高溢价能力。从IP结构看，艺术家IP收入占比高达90%，其中The Monsters贡献收入超140亿元，占比达38%，显示收入高度依赖Labubu、SkullPanda、Molly、DIMOO、星星人等爆款IP。若公司未能持续打造新的现象级IP，一旦核心IP热度回落，收入将面临下行压力。

泡泡玛特以IP为核心切入小家电赛道，首轮产品线涵盖LABUBU冰箱等五大品类，采用OEM轻资产模式，立足内地、後续拓展海外。LABUBU冰箱全球限量999台、定价5999元，发售前预约超4.7万，二手价一度被炒至2万元但随後回落，二次发售迅速售罄後已出现低於发售价转售，反映情绪溢价弹性大但稳定性弱。家电行业毛利率显着低於公司72.1%的综合毛利率，短期业绩贡献预计有限，长期战略在於IP向高频场景延伸。家电为功能型商品，品控与售後要求远高於盲盒，实用性不达标将反噬IP信任。限量策略短期内具备有效性，但消费者能否实现从冲动消费向务实复购的转化，仍有待持续验证。

泡泡玛特作为中国潮玩行业龙头，具备覆盖IP全产业链的运营能力，精准把握市场情绪消费需求，并持续构建多元化IP矩阵。公司2025年营收高增、毛利率比肩奢侈品，海外与毛绒产品驱动强劲，规模效应显着。但IP高度集中、重资产扩张及跨界小家电的品控与复购风险并存。我们认为公司股价取决於新IP孵化与新场景盈利的稳定性。我们预计公司在2026-2028年收入分别为445.44亿元，515.82亿元以及580.30亿元，EPS分别为11.52/14.03/16.08元。下调至中性评级，预测目标价为158.9港元，对应2026年预测P/E为12倍。

Fig 1. 本月推荐公司股票一览

A股公司价格以人民币计算
Source: Phillip Securities Research

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