数位化转型效果凸显，海外市场持续扩张

2025第三季度361º主品牌以及童装品牌线下零售均同比录得10%的正增长，电子商务平台零售同比录得20%的正增长。2025上半年公司应收为57.05亿元（人民币，下同），同比增长11%。其中，鞋类贡献营收32.9亿元，占比57.6%；服装贡献营收21.2亿元，占比37.2%；配饰贡献营收2.1亿元，占比3.7%；其他贡献营收0.9亿元，占比1.5%。从渠道结构看，电子商务业务的线上专卖产品贡献营收18.2亿元，占比31.8%，同比增长45%，表明数位化转型成效持续显现。从区域分布看，国内市场仍为公司业务核心销售市场，361º国际业务录收入占比1.5%，同比增长19.7%，主要来自东南亚、美洲、欧洲及「一带一路」沿线地区的扩张，未来公司将会继续加强海外市场的建设，我们认为公司未来在海外市场仍有较大的发展空间，随着公司在海外市场持续的品牌建设，或将在未来几年为公司营收贡献更多增量。

毛利率多年维持稳健，彰显盈利韧性

2025上半年公司毛利率为41.5%，自2021年开始，公司毛利率连续四年维持在40%以上。销售及分销费用率为18.2%，同比微增，主要因公司投入更多资源於广告及宣传活动，尤其是透过电子商务平台进行品牌推广等活动，线上销售是目前消费行业发展的主流，我们推测公司未来会在电子商务平台投放更多资源，销售分销费用率有机会维持上涨趋势。归母净利率为15.3%，同比增长2.94个百分点，环比增长3.45个百分点，彰显出其其穿越周期的盈利韧性。每股盈利为0.41元，同比增长8.6%。资产负债率为34.3%，过去四年公司资产负债率维持在30%以下的水准，表明公司财务结构健康，债务压力较低。

借力美团闪购、淘宝闪购打通"半小时达"，全场景门店矩阵塑造增长韧性

361°官宣合作美团闪购与美团团购双业务，为消费者开启运动消费新体验。361°宣布全面上线淘宝闪购业务，首批业务率先落地重庆。後续北京、上海、广州等热门城市也将陆续解锁。公司线上与美团和淘宝的合作并非简单铺管道，而是战略级互补。美团闪购、淘宝闪购解决了运动消费"即时性"的痛点，将线上流量转化为半小时内的线下履约，大幅提升转化效率与用户体验。这构建了"线上引流、线下核销"的闭环，直接为实体门店导流，对抗线下客流波动，提升了门店运营的确定性和坪效，电商优势进一步凸显。这体现了公司对本土消费习惯的精准把握和敏捷的渠道创新。

冰雪季开始，ONEWAY表现值得期待

ONEWAY户外店与女子运动概念店的落地，是对细分市场的深度挖掘和品牌价值的场景化表达。这不仅能提升品牌形象、增强客户粘性，也有助於测试新品类、获取高价值使用者资料。ONEWAY新店主要销售2025秋冬全新上市的户外鞋服系列主打产品，包括NUUKSIO、SISU及LUXE三条产品线，覆盖专业滑雪、专业户外及都市泛户外风格穿搭。冬日已经到来，北方多地冰雪设施已经开始运营，新的冰雪季开始，不同类型冰雪场地设施供给不断丰富，我国参与冰雪运动的人群稳步扩大，有利带动冰雪产业快速增长。央视网资料显示，2024年中国冰雪运动产业总规模达到9700亿元，同比增长约9%，预计2025年将突破1万亿元，叠加双十二购物节来临，有望带动相关滑雪服饰销售增长，ONEWAY表现值得期待。

超品店促进销售多元化发展

361º超品店以一体化、全品类消费体验强化了品牌的差异化优势。超品门店（已达93家）作为标杆，与多元化门店形态共同构成了一个层次分明、覆盖不同客群和消费场景的零售网路，有效强化全渠道运营能力与增长韧性。

估值及投资建议：

国家统计局资料显示，2025年1---10月份，社会消费品零售总额412169亿元，增长4.3%。全国实物商品网上零售额为103984亿元，同比增长6.3%。体育、娱乐用品类零售额为1397亿元，同比增长18.4%。国家体育总局报告显示，中国户外运动参与人数超4亿人，相信在全民运动的趋势下，这一数字有望继续增长，进而拉动运动服饰销售增长。361º积极布局女性和儿童细分赛道，形成差异化优势。今年中国启动了全国统一的生育补贴制度，生育补贴政策通过降低生育养育成本、提升生育意愿，长期有望推动儿童人口基数修复，叠加"双减"政策与全民健身计画带动的儿童体育活动需求增长，家长对儿童运动服饰的消费意愿提升，儿童体育服饰市场有望维持高景气度，我们认为361º儿童业务将为公司提供稳健增长动力。361º未来将持续赞助多个运动赛事，比如WTCC世界网球洲际对抗赛等等。NBA超级球星尼古拉·约基奇於2023年底官宣成为361º代言人，与品牌长期合作，并推出了个人签名鞋系列（JOKER系列），他於今年7月进行中国行。以上活动有效提升了品牌知名度和曝光度。我们看好361º在下沉市场的优势以及未来开拓海外市场的前景。

我们预计公司在2025-2027年收入分别为112.65亿元，125.29亿元和137.97亿元，EPS分别为0.63/0.67/0.73元。我们采用两种估值方法，相对估值法P/E以及绝对估值法DCF。

相对估值法：我们选用可比公司进行估值，选取李宁、安踏以及特步等业务类似的公司进行比较。在此情形下预测目标价为7.36港元，对应为2026年的预测P/E市盈率为10倍。

绝对估值法：DCF分析中的关键假设：1. WACC通过WACC=Kd*Wd(1-T)+Ke*(1-Wd)计算得到为6.46%。2. 折现期自2025年起至2029年止。3. 永续增长率为3%。在WACC为6.46%、永续增长率为3%时，公司合理每股价值为7.58港元。在WACC为5.81%-7.11%、永续增长率在2.7%-3.3%的情况下，公司合理每股价值区间为6.48-9.56港元。

考虑到DCF模型的局限性，我们将该估值结果与P/E估值法进行算数平均，最终得出目标价为7.47港币，首次给予"买入"评级。

风险因素

1) 国内运动服装行业增长不及预期；
2) 行业竞争加剧；
3) 宏观经济下行影响终端消费；
4) 公司销售不及预期。

财务资料

(现价截至12月12日 2025)
汇率：港币/人民币=0.91
来源： PSHK Est.

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