公司简介

集团作为东南亚领先的冶金级氧化铝制造商，始终专注於氧化铝的生产与销售，并依托在印尼的战略布局，构建起稳定、工艺先进且具备显着成本优势的高效的现代化供应链体系。截至2025年底，公司位於印尼的生产基地的氧化铝设计年产能达400万吨，进一步巩固了作为东南亚最大氧化铝生产商之一的行业地位。

营收三年维持双位数增长，首次派息落地

公司营收从2021年的1.73亿美元增长至2025年的11.42亿美元，CAGR高达60.3%，呈现爆发式增长；归母净利从0.28亿美元增至4.08亿美元，CAGR达94.4%，表明盈利增速显着快于营收。2025年公司营收为11.42亿美元，同比增长11.9%，主要系销量的增加超过了平均售价的下跌所致。公司氧化铝（含氢氧化铝）总销量录得约264.3万吨，较2024财年的约215.8万吨（含氢氧化铝约5.4万吨）同比增长约22.5%，销量扩张态势显着；但同期氢氧化铝销量降至约2.3万吨，结构占比有所下行。售价方面，受市场供需及定价机制影响，氧化铝平均销售价格由2024财年的473美元/吨同比下滑约8.7%至2025财年的432美元/吨，价格端承压明显，量增价减格局下，收入贡献增量部分被售价侵蚀所部分对冲。毛利为4.78亿美元，同比减少7.5%，毛利率为41.9%，同比减少8.7个百分点，主要系平均售价减少及原材料成本增加所致。每股基本盈利由2024财年0.94美元减少至约0.72美元。董事会建议就2025财政年度派付末期股息每股0.41港元，叠加已於年内派发的中期股息每股0.65港元，2025财年全年股息合计为每股1.06港元，相较上一财年的零派息记录，本年度派息政策出现显着转向，彰显公司经营现金流改善及股东回报意愿增强。

Figure 1:

来源：公司年报，PSHK

Figure 2:

来源：公司年报，PSHK

规模效应显着，费率持续下行

费用方面，2025年销售费用为160万美元，同比大幅减少70%；销售费用率为0.14%，同比大幅减少0.4个百分点。管理费用为2900万美元，同比基本持平；管理费用率为2.54%，同比减少0.22个百分点。以上费用的大幅下降主要归功於公司向高端制造转型、一体化全产业链布局带来的规模效应，以及严格的费用预算管控。公司有息负债保持为零，财务费用端无任何支出，整体费用结构持续处於行业优异水准。

Figure 3:

来源：公司年报，PSHK

财务结构持续优化，产能扩张短期承压

资产负债率由2024年的24.8%进一步降至2025年的15.6%，财务杠杆显着压降，抗风险能力增强。经营现金流方面，自2021年-0.09亿美元的低点持续改善，2024年已跃升至5.8亿美元，2025年虽回落至3.6亿美元，但仍为同期净利润的0.89倍，盈利变现品质维持较高水准。与此同时，2025年资本开支大幅扩张至3.9亿美元，同比激增44.8%，主要投向印尼25万吨电解铝项目建设，我们认为这反映公司当前正处於产能扩张的关键投入期，短期现金流承压但长期成长空间可期。

氧化铝市场或进入深度出清周期

全球氧化铝市场面临供给洪峰与需求疲弱的双重挤压，供需关系显着恶化。据中国有色金属工业协会资料，2025年国内氧化铝总产能达1.08亿吨/年，其中实际新投产能830万吨，主要集中在上半年投产。全年氧化铝总产量达9444.80万吨，同比增长9.4%。近几年恰逢集中投产视窗，增量明显超出市场消化能力。反观需求侧，电解铝产能已逼近4,500万吨的政策红线，後续扩张空间极其有限，难以消化如此体量的氧化铝新增供应。成本方面，受中东局势影响，澳大利亚发货不稳，几内亚计画管控并收紧铝土矿出口，以控制出口量并提振矿价，原料价格居高不下，山西、河南等内陆高成本区域已跌穿现金成本线，企业亏损面扩大，行业利润分配严重不均衡。综合来看，过剩常态与成本刚性相互牵制，我们预计今年下半年国内氧化铝价格将维持区间震荡态势。行业想要迎来实质性平衡，仍需依靠高成本产能的逐步退出，中期内"去产能"将是主线任务。

电解铝供给封顶、需求扩容、低库存共振，行业景气上行

从全球供给侧看，电解铝供给约束持续强化。国内方面，4500万吨产能天花板构成刚性红线，截至2025年底建成产能已触及4483万吨，产能利用率突破98%，接近满负荷运行，供应弹性基本丧失。海外方面，中东地缘冲突引发大规模非计划性关停，阿联酋环球铝业塔维拉冶炼厂（年产160万吨）全面停产，巴林铝业减产约19%，复产周期最长或达12个月，供给收缩呈现长期化特徵。综合来看，国内增量空间受限与海外有效产能削减形成双重挤压，全球电解铝供需缺口扩大趋势明确。

从需求端看，电解铝消费结构正加速向新兴领域迁移。安泰科资料显示2025年中国电解铝消费量约4634万吨，同比增长2.6%，在传统地产持续下行背景下仍保持正增长，交通运输与电力用铝占比已超过40%。新能源汽车为核心增量，单车用铝较传统汽车提升近一倍；光伏领域全球装机带动逾千万吨铝消费。AI资料中心与储能作为新兴增长极，成为电解铝消费增速最快的细分赛道。此外，"铝代铜"进程明显加速，在电线电缆、汽车线束及空调换热器等领域已实现规模化替代。综合来看，新能源、光伏、资料中心及储能等新兴需求将有效对冲地产下行拖累，铝需求结构呈"传统稳、新兴进"格局，中长期增长韧性充足。

LME公布资料显示，自去年11月以来伦铝库存持续去化，6月12日当周最新库存水准已降至319,500吨，再创逾三年新低。但库存压力不仅体现在总量萎缩，更在於结构性失衡——受制裁影响，5月份LME注册仓库中俄罗斯原产铝的库存占比从4月份的72%反弹至93%，原因是交易商选择提取印度铝。加之CME库存年内骤降，三大交易所合计库存仅能满足全球不足五日的消费需求。总体而言，全球电解铝现货供应已处於紧绷状态，低库存对电解铝价形成坚实支撑。

印尼电解铝项目助推海外全链布局

公司於2026年启动年产25万吨电解铝专案（投资约4.37亿美元，建设周期两年），选址毗邻现有氧化铝厂所在的卡朗巴塘经济特区，实现园区内产业协同；中长期另规划50万吨产能，远期目标为氧化铝与电解铝产能匹配。公司依托麻六甲海峡航运枢纽区位、印尼丰富铝土矿及煤炭资源、已积累的海外客户基础及大型氧化铝专案成功运营经验，叠加控股股东南山铝业行业资源与技术支援，构筑差异化竞争优势。此次向下游电解铝领域拓展，标志着公司从氧化铝龙头向"氧化铝-电解铝"一体化铝业集群的战略升级，有望充分受益於电解铝价上行周期，巩固东南亚市场领先地位并创造长期可持续价值。

估值及投资建议

当前股价已处上市以来低位，氧化铝行业性低迷的悲观预期已经充分反映。我们认为中长期看，公司印尼电解铝一体化项目是估值重塑的核心变数，落地後将从单一氧化铝生产商升级为"铝土矿---氧化铝---电解铝"全产业链企业，盈利能力和估值中枢均有望大幅提升。我们预计公司在2026-2028年收入分别为14.69亿美元，15.98亿美元以及20.19亿美元，EPS分别为0.75/0.91/1.32美元。给予增持评级，预测目标价为4.5美元（35.28港元），对应2026年预测P/E为6倍。

风险因素

1）氧化铝价格波动； 2）产能释放不及预期；3） 地缘政治因素影响

财务资料

现价截至2026年06月22日
汇率：美元/港币=7.84
来源：PSHK Est.

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