财务摘要

2025年第一季度，公司实现总收入74亿元（人民币，下同），同比增长8.7%。分部收入方面，在线音乐服务收入为58亿元，同比增长15.9%，主要由於订阅服务收入及广告服务收入增长；社交娱乐服务和其他服务收入为16亿元，同比下降11.9%，主要由於合规程序和直播功能调整的影响。盈利能力方面，2025年第一季度公司毛利率提升至44.1%，主要由於会员结构改善及自制内容增加。公司经营利润为48亿元，同比增长146.9%，主要由於通过联营公司获得股权带来的一次性收益。经调整净利润为22亿元，同比增长22.8%。同时，公司宣布2024年全年每普通股派发0.09美元。

在线音乐服务：ARPPU为核心增长引擎

2025年第一季度，在线音乐订阅收入为42亿元，同比增长16.6%，主要由於超级会员（SDIP）增长和促销活动减少。广告服务收入为16亿元，同比增长13.7%，主要由於产品组合多元化。经营方面，在线音乐付费用户数同比增长8.3%至123百万，付费率进一步提升至22.1%。促销折扣力度收窄带动单个付费用户月均收入（ARPPU）由10.6元同比增长7.5%至11.4元，MAU同比下降4.0%至555百万。

公司通过提供日益丰富的内容服务和更多元的权益与精细化运营，激发用户更深入、更广泛的音乐消费需求，驱动大盘会员和超级会员高质量增长。对於非付费用户，公司一方面透过激励式广告与互动任务维持活跃并产生广告收益；另一方面，通过数位专辑、周边商品、单曲打赏等粉丝经济模式，为非付费用户提供更多付费点，以提升整体用户变现效率。我们预计公司将以ARPPU提升为主要驱动力。

投资建议

根据管理层，公司将持续优化会员体系、丰富专属权益，并结合精细化运营策略，进一步推动SDIP规模与ARPPU的双向增长。因此，我们预计2025-2027年在线音乐服务收入为254/285/313亿元，同比增长17%/12%/10%。同时，考虑到监管趋严及直播行业流量见顶的影响，我们预计社交娱乐服务和其他服务收入为57/51/47亿元，同比下降15%/10%/7%。

展望全年，SVIP订阅业务与广告收入双轮驱动，内容成本管控优化及与版权方深度合作，未来三者仍具持续动能。管理层预计全年收入增速进一步加快，并保持毛利率提升。同时 đủ销售费用将略增但增速低於收入增速，管理费用保持平稳，整体净利率较去年将有显着提升。因此，我们预计公司25-27年营业收入分别为311/336/361亿元，归母净利润为分别为90/88/96亿元，对应EPS为2.89/2.85/3.11元。考虑到公司高成长性，我们选取网易云音乐和Spotify为可比公司，并选取30倍2025预测PE，对应目标价为95港元，当前股价对应2025-2027年PE为26/27/25x，首次给予“增持”评级。

风险因素

1）竞争加剧；
2）用户增长不及预期；
3）版权风险。

财务资料

Current Price as of: Jul 21
Exchange rate: HKD/RMB = 0.91
Source: PSHK Est.

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