投资概要

东新提案被否，总体而言利好东航中小股东。相对而言，中航新方案增发价提至5港元，在资产增厚及财务费用减少上均有助益。关键的是，中航方案对於东航协同效应更大，预计可年增东航每股收益0.1-0.15元。而在航空业开始景气的背景下，外加整合效应，我们预期08年东航EPS将达0.4港元，中期目标价8港元。

新航入股被否总体利好

在8日召开的特别股东大会上，股东未能批准新航和淡马锡入股东航的方案。约有88.87%的A 股股东参加了投票，39.44%的H 股股东参加了投票。投票结果是94.05%参加A 股投票的股东和74.70%参加H 股投票的股东否决了新航和淡马锡入股东航的方案。

我们认为,东新提案被否为利好消息。从情境分析来看，东航的风险主要在於引资一事久拖未决，不过，该种可能性较小，主要在於：首先，行业整合已为国策，未来可能的格局就是两家大型航空公司外加若干小型公司；其次，东航作为三大航空公司之末，管理服务较差，资金稀缺，公司迅速整合实为必然，否则，在这轮航空景气周期，公司可能越发落後。近两年，由於资产状况差，资金短缺，公司协议新购机才十余架，数量很少，也说明了公司目前的尴尬。

相比之下，未来无论东航接受中航方案还是中航、新航进入收购战，东航股东均能从中受益，其中除了有财务上的好处及协同效应外，再就是经营管理及服务水准的提高。

中航有限方案协同效应更大

中航有限将在两周内提议新方案，而从已有的资讯来看，增发价至少升至5港元，更能改善东航的资产负债及收益状况,同时,由於航线整合范围更广,该方案更为利好东航。

表1:中航 VS 新航 增发方案(港币)

Data sources: company report, Phillip Securities

Notes:预计08年人民币/港币兑换汇率为1.15,募集资金1%为增发费用. *为预测08年末资料.

除了财务费用减少更多外,协同效应则体现在:首先,航线方面,新航较之国航,主要是西亚、非洲航线丰富，另外即国际长航线运营好，不过，国航与东航的结合，却可以享受两者在中国大陆、日韩、港澳航线的协同效应，这些收入占比东航总收入至少为2/3；其次，在成本费用方面，国航单位成本较东航低11％(07年中期国航为3.07元，东航为3.46元),假设东航维护成本从目前水准下降约10%（仍比国航高30%），每年节约的成本将达2.5-3 亿元，相比而言，新航主要擅长高端长线市场，中短航线成本控制未必占据优势；再次，东航国航整合，其在国内市场份额占据半壁江山，竞争地位也将明显提升；另外,从06及07年中期资料看,国航利用燃油衍生工具因应油价高涨效果也好于东航、南航，一般是两倍以上。

表2:协同效应提升税前利润对比（百万人民币）

Data sources: company road-show, Phillip Securities，CIC

表3:航线协同效应对比

Data sources: company websites, Phillip Securities

表4：市场份额对比

Data sources: company report, Phillip Securities

坚定持有东航H股

中国航空业近期本已面临景气周期、人民币升值、载运率改善、单位收益增长等利好，基於这一背景，我们已预期东方航空业绩大为改善，07、08年将分别实现纯利6.10亿元、14.77亿元,EPS为0.13元、0.30元。未来，如果中航入股，我们预期公司的每股收益还会增厚0.1-0.15元。假设08年年中入股，则EPS可能升至0.35元,折合近0.4港元。

截至1月10日，香港航空公司市盈率约27倍，欧美日平均为15倍左右，我们认为，东航保守应该可以达到20倍市盈率，市盈率估值可达8港元，较目前股价仍有近14％的涨幅。

Earnings Forecast