投资概述

禹洲地产是福建当地领先的发展商，公司在厦门的市场占有率接近10%。上半年由于缺乏新的供应量，上半年销售额仅完成全年目标的27%，而下半年大量的新盘推出有助于65亿销售目标的完成。2009年末上市後，禹洲地产采取了进取的扩张策略，土地储备增长迅猛。我们认爲，禹洲地产是海西地区楼市的主要参与者，发展策略和区域优势将推动业绩快速增长。但由于销售额乏善可陈、销售规模有限，禹洲地产的估值缺乏吸引。我们给予禹洲地产的12个月目标价爲2.63港元，给予“持有”评级。

下半年销售额增长可期

2010年禹洲地产的销售目标爲合约销售面积56万平方米，销售金额人民币65亿。上半年禹洲地产没有新盘上市，销售额爲18亿元，仅完成全年目标的27%。其中合肥华侨城1期已全部销售完毕，均价达5100元，较预期高出30%，回笼资金5亿元。

禹洲地产的大部分项目集中于下半年推售，预计可推出建筑面积爲60万平米，主要分布于厦门、福州和合肥，详情见下图。7月份“禹洲城上城”项目推出後，至今已完成销售约6亿元，销售情况超出我们预期。我们认爲，供应放量将推动下半年的销售额的快速增长，但由于目前全年销售目标的完成率仍偏低，我们对其完成65亿销售额持谨慎态度。

2010年业绩将大幅增长

按照计划，禹洲地产的2010年新开工面积及竣工面积分别约爲110万平方米及76万平方米，完工入夥8个项目。我们认爲，销售额落後和严峻的调控形势可能迫使管理层下调新开工面积和竣工面积，公司预计交付楼面面积58万平方米，其中约44.8万平方米已于2009年通过预售得到锁定，因此禹洲地产2010年的业绩大幅增长是大概率事件，我们预计全年营业收入将达38.5亿元。

积极扩充土地储备

在2009年11月上市後，禹洲地产积极扩充土地储备。根据上市後的五年战略规划，禹洲将以平均每年不少于300万平方米的土地储备量增长。2010年至今，公司分别在厦门、上海和泉州获取土地，土地储备量达630万平方米，平均土地成本仅爲1100元/平方米。其中泉州项目的总建筑面积230万平方米，每平方米地价300元人民币，爲海西地区最大的城市综合项目。

我们认爲，泉州项目是禹洲地产未来3-5年业绩得以增长的关键，尽管在短期内该项目可能会对公司的资金构成相当压力。整体来看，我们对该项目持积极态度，项目定位、两岸关系改善以及收入水平提升是我们看好其的原因。泉州项目对公司业绩产生实质支撑将是禹洲地产业绩和估值提升的重要驱动力。

财务风险较小

禹洲地产于7月1日与与中国人寿信托有限公司签约，向後者定向发行总值10亿港元的债券。我们认爲公司应有足够现金用于今年的业务扩张。截止到2009年度末的净负债比率爲17.2%，但随着借贷及开支加重，我们预计该比率将在今後几年上升。综合而言，公司的财务风险较小。

风险

销售额低于预期。

行业调控加强。

估值

根据我们测算，2010年和2011年禹洲地产的核心净利润爲8.1亿和8.5亿元，每股收益爲0.34和0.35元，相当于0.386和0.398港元。

参考福建省的几家地产公司的估值，我们给予禹洲地产的预期市盈率爲6.82倍，12个月目标价爲2.63港元，较现价高出5.6%。我们认爲，禹洲地产的估值缺乏吸引，给予“持有”评级。 表2：相对估值表

财务分析

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