投资概要

瑞声科技的前身深圳远宇成立於1993年，开始了生产微型声学器件，并於2005年成功在香港联交所主机板挂牌上市。公司现以发展成全球领先的智能设备解决方案提供商，拥有材料研发、仿真、算法、设计、自动化以及工艺开发等尖端技术，在声学、光学、电磁传动及精密结构件、微机电系统、无线射频与天线多个领域，持续为客户在移动终端、机器人、无人驾驶汽车等智能设备提供硬件、软件高度结合的技术解决方案。

声学业务毛利率显着回升，推标准化模组於安卓市场

公司2021年第一季声学上的毛利率达37.4%，同比增加11.4个百分点，环比增加9.4个百分点，有望该分部全年的毛利率结束连续三年下跌的趋势。公司近年一直在安卓客户上布局，在2020年安卓客户为公司提供的收入和毛利亦持续上升。而在2021年第一季来看，公司分部收入有一半由安卓客户贡献，毛利大约为28%。加上公司推出标准化小腔体扬声器，提高通用性以适用於各款安卓手机的型号，从以住提供300-400种型号的扬声器降至约100种，有利公司降低研发费用和规模化，预计占2021年总出货量约20%-30%，而公司目标未来标准化小腔体扬声器占总出货量约70%-80%，预期未来公司在安卓市场上的仍有巨大的上升空间，毛利率亦会进一步提升。

触控马达目标扩散安卓客户

公司长期以来在触控马达上的主要客户为苹果厂商，占其80-90%的收入，出货量一直保持稳定，但是自2018年，由於创新需求放缓令竞争加剧，导致触控马达业务平均单价及出货量减少，整体收入和毛利率下跌。在2019年，公司成功生产了全球第一颗智能手机水平振动马达，同时亦成为全球最大的水平振动马达供应商。在2020年，公司的横向线性马达已成功推广至主流安卓旗舰机，并成功导入安卓中端机型，安卓马达出货量达2,000万支。

塑胶镜头毛利率大幅上升，WLG镜头技术有望弯道超车

直至2020年第四季，塑胶镜头的市场份额稳步提升，塑胶镜头单月产出在第四季度已经达到每月7kk-8kk的水平。其毛利率从2019年第二季的-2.7%大幅升至2020年第四季28%，而2021年的毛利率达36.3%，接近龙头企业舜宇在塑胶镜头的毛利率，主要因产品良率以及管理效率持续改善。另外，公司第一个WLG项目已经在2021年第一季成功出货，首款搭载WLG玻塑混合镜头手机已在市场上推广，该产品采用1G5P WLG玻璃混合镜头方案，较同规格塑镜头相比(对应为6P镜头)，进光量增加15%，解析度提升5%，整体镜头高度将下降5-10%。

公司盈利预测及投资建议

公司四大业务: 动圈器件、电磁传动及精密器件、光学产品和MEMS器件分别占2020年总收入大约44%/ 40%/ 10%/ 6%。从公司第一季公布的业绩来看，营业收入为42.9亿元人民币，同比增长21%，预计在第三季及第四季手机及其他电子产品销售的旺季下，整体收入会出现增长，预测2021/ 2022/ 2023年营业收入为195.8/ 216.7/ 239.4亿元人民币，2021年营业收入同比增长可达14%。

考虑公司声学行业领先地位、光学业务扩展、总收入和毛利率有望停止连续三年负增长的因素，给予公司2021年目标价为63.0港元，对应2021/ 2022/ 2023 每股盈利的市盈率为25x/ 21.26x/ 18.89x。首次覆盖，给予增持评级。

公司介绍

瑞声科技的前身深圳远宇实业发展有限公司成立於1993年，开始了生产微型声学器件，并於2005年成功在香港联交所主机板挂牌上市。公司现已发展成全球领先的智能设备解决方案提供商，拥有材料研发、仿真、算法、设计、自动化以及工艺开发等尖端技术，在声学、光学、电磁传动及精密结构件、微机电系统、无线射频与天线多个领域，持续为客户在移动终端、机器人、无人驾驶汽车等智能设备提供硬件、软件高度结合的技术解决方案。

公司发展过程

瑞声科技的前身深圳远宇实业发展有限公司成立於1993年，开始了生产微型声学器件的业务，并於1998年开始大批量生产讯响器，开始为全球领先手机厂供货，在2002年大批量生产多功能受话器、高音质扬声器及ECM麦克风。公司在2005年於香港联交所主机板挂牌上市，2008年开始量产触控马达及防水扬声器；在2009年开始布局光学业务，投资镜头设计技术。在2010年投资拥有晶圆玻璃技术的丹麦公司Kaleido。2011年公司正式更名为瑞声科技，并投资新加坡MEMS Tech，开始布局微机电系统芯片设计，开展了射频业务。2012年开始交付扬声器模组和LDS天线一体化解决方案。2013年开始量产无线射频结构件，使在非声学业务(触控马达及无线射频结构件)迅速增长，首次贡献收入占20%。在2015年公司更收购拥有射频微机电系统技术的美国公司Wispry，开始3D玻璃业务，为光学产品线打下基础。2016年，公司推出立体声方案、微型镜头的大批量订单开始出货。2018年，公司交付超线性结构声学产品，并向智能制造以及大数据驱动的高精密制造转变。2019年，公司晋身全球智能手机塑胶镜头三大供应商。2020年开始量产WLG玻塑混合镜头。

经营情况

在2020年，主要受全球疫情对供应链的影响，公司总收入为人民币171.4亿元人民币，同比下跌4.2%，而2018/ 2019年的总收入分别为181.3/178.8亿元人民币，同比下跌14.1%/ 1.4%，收入连续三年出现负增长，2018-2020年期间CAGR为-2.77%。公司现时主要分为四大业务: 1) 动圈器件、2) 电磁传动及精密器件、

3) 光学产品、4) MEMS器件，收入占在2020年分别大约为44%/ 40%/ 10%/ 6%。公司在光学业务上布局多年，在2020年取得明显的突破，光学业务在总收入的占比从2018年的3%提升至10%，2018-2020年分部收入的CAGR为72%。但是，声学和电磁传动及精密器件业务的收入持续下滑，主要因业务上竞争格局更为激烈及其主要客户苹果手机对於升级需求放缓影响。

在2020年，动圈器件为公司最大的业务板块，占总收入的44%，分部收入为75.6亿人民币，同比下跌7%；公司第二大的业务板块为电磁传动及精密器件，占总收入的40%，分部收入为68.5亿人民币，同比下跌11%；光学业务为公司目前一大迅速增长的业务，惟目前只占公司总收入的10%，分部收入为16.3亿人民币，同比增长达53%；微机电业务(MEMS器件)则占总收入的6%，分部收入为10.8亿人民币，同比上升17%。

毛利率方面，公司在2013-2017年一直保持在41.5%左右，但从2018年开始，整体毛利率开始下降，公司2018/ 2019/ 2020年的毛利率为37.2%/ 28.6%/ 24.7%。2020年毛利率同比下降了3.9个百分点；动圈器件、电磁传动及精密器件、MEMS器件都出现持续下滑的趋势。公司2018/ 2019/ 2020年的毛利则为42.3/ 51.1/ 67.4亿元人民币，同比下跌22.7%/ 24.3%/ 17.2%。

费用率方面，公司长期以引领市场创新为目标，专注於高技术门槛、高附加值的精密业务。公司依托自主研发、自研装备、自动化生产，以实现研发和制造的全流程一体化，通过自行开发生产工艺、不断提升良率、实现全球化生产布局。因此每年投入了大量的研发经费，而且在近8年一直提高研发费用的占总收入的占比。2020年的研发费用为19.2亿，占总收入比重的11.2%，同比增长1.6个百份点。在全球设立了19个研发中心，拥有4,335名研发人才。截至2020年12月31日，共获得6,034项专利，另有申请中专利6,287项。

行业分析

全球智能手机出货量复苏 5G换机浪潮再度展开

在2020年，由於疫情、晶片等零部件短缺及消费者对新设备的需求放缓改变了智能手机市场的格局。智能手机终端市场表现不佳、销售渠道受阻、供应链生产紧张等因素导致智能手机整体出货量呈现下跌的状况，同时全球手机设备配置出现降规降配的情况，5G换机潮放缓。根据市场调研机构Counterpoint发布的数据显示，2020年全球智能手机的出货量为13.3亿部，较2019年下降约10%。随後，市场调研机构Canalys公布2021年第一季全球智能手机出货量为3.47亿部，同比增加约24%。在全球第一季的出货量中，三星仍是全球最大的智能手机销售商，出货量居冠达7,650万部，市占率约22%，而中国三大手机厂商 (小米、欧珀、维沃) 的市占率为37％；Apple苹果手机出货量居次，达5,240万部，占总出货量的15%，高於去年同期3,710万部出货量，同比增41%。

根据CAICT中国信通院权威发布中国的智能手机市场整体体现明显的复苏，而且国内5G手机出货量占总智能手机出货量上升，从2021年3月份开始占比越70%。5G用户数量的快速增长是推动设备更换的一大因素，截至2021年第一季度末，5G用户已超过3.5亿，运营商亦加速4G用户迁移到5G:营运商减少4G套餐，改向新用户或旧用户提供5G套餐，因此预期中国大多数消费者更换设备时，5G智能手机将成为不二之选。根据爱立信行动趋势报告，预计2026年年底将有35亿5G用户，占行动数据流量50%以上。

微型扬声器成电子产品发展趋势

电子产品中完整的声学系统中包含三大部分: 1) 扬声器: 主要负责声音播放；2)音频IC: 主要负责进行声音的处理、3)麦克风: 主要负责实现声音的采集。而动圈器件为主动产生声音的器件，包括微型扬声器模组、扬声器及受话器。微型扬声器的竞争格局分散，主要生产企业为歌尔股份、瑞声科技、韩国BSE等，其中歌尔股份市场占有率全球排名第一。

消费电子产品集成化程度越来越高，对微型扬声器需求也不断提升。扬声器为大部分电子消费品的基础配置，单机使用量呈现逐年上升趋势。现时手机、手提电脑、耳机等电子消费品都配置有扬声器或受话器。其中微型扬声器在无线(TWS)耳机、智能音箱等新兴应用搭载量不断提高:声学器件为TWS耳机核心配件，TWS耳机的爆发将进一步带动产业链上游声学器件市场发展；同时，智能音箱在消费者中的渗透率快速提升，智能音箱搭载了声学器件设备，目前智能音箱仍属增量市场，声学器件会因而受带动而出现明显的市场规模增长。根据新思界产业研究中心发布的数据显示，2017年全球微型扬声器市场规模为88.6亿美元，2019年其市场规模上升至95.7亿美元，2017-2019复合年增长率达3.9%，并预期在2024年有望突破至110亿美元或以上，2019-2024复合年增长率为2.8%。根据Counterpoint研究机构分析，全球TWS耳机出货量在2019年突破上亿副规模，出货量近1.29亿副，同比增长高达179%。其中在2019年第四季苹果厂商Apple TWS耳机单季占全球市占率的41%，其次为小米、三星、QCY和JLAB。

而立体声方面，主要使用两个或多个独立的音效通道，以表现具一定程度上的方位层次感的声音，而并非透过单一扬声器播放。以手机应用上看，苹果手机自iphone 7系列开始便一直使用双扬声器，目前苹果厂商对提升扬声器的配置和数量并没有一个明显的方案；而安卓的产品方面，目前覆盖率并不高，未来随标准化小腔体扬声器模组等扬声器的技术优化，安卓整体双扬声器的使用率会有所提升。

MEMS麦克风技术突破 逐渐取代ECM麦克风

声学器件的麦克风方面，主要为采集声音的关键器件，早期应用以驻极体电容麦克风(ECM)为主。20世纪末，楼氏电子(Knowles)发明了MEMS麦克风後，该产品以技术优势取代了ECM的部分应用场景。两者均采用电容充放电原理进行运作，电容极板的隔膜会因声音而产生振动，引起板间电荷变化，从而进行信号传输。但两者在物理结构方面存在较大的差异，MEMS麦克风是半导体技术的产物，拥有更高的性能密度及相对较低的温度敏感度差异。与ECM相比，MEMS麦克风的部件间频率响应更均匀，最终产品的性能更为稳定。

根据中国MEMS咨询服务公司麦姆斯谘询(MEMS Consulting)2019的数据显示，楼氏电子拥有全球第一MEMS麦克风的市占率，占36%；其次为歌尔股份，占31%；瑞声科技则排名第三，全球份额为10%。而早在2010年，楼氏电子在MEMS麦克风市场中处於绝对领先地位，当时市场份额超过80%。随着近年中国MEMS麦克风厂商的进步，歌尔股份、瑞声科技、共达电声、敏芯股份亦成为全球MEMS麦克风的主要参与者，合计市场份额达到48%，接近占了全球的一半市场。楼氏电子、歌尔股份和瑞声科技等知名厂商主要在高端市场竞争、典型客户如苹果和三星；而敏芯股份和共达电声为代表的数十家国内厂商在快速成长，在中低端市场中发展。

根据麦姆斯谘询的数据显示，全球MEMS麦克风市场规模从2010年的15.9亿元人民币增长到2019年的86.8亿元人民币，2010-2019的CAGR达20.75%。过去全球庞大的智能手机出货量加速了MEMS麦克风市场的规模，主要因MEMS麦克风是智能手机的标准配置，一些高端智能手机甚至使用3-4颗MEMS麦克风: 一颗用於语言采集、一颗或两颗用於噪音消除、一颗用於改善语音识别。

现今，基於语音的虚拟个人助理成为音频行业的主要驱动力，全球各大科技公司都参与竞争，如苹果的Siri、亚马逊的Alexa、谷歌的Google Assistant、微软的Cortana等。而此技术可以在各电子产品系统中使用，除了智能手机、还包括智能音箱、智能手表、TWS耳机、汽车、智能电视等。自亚马逊推出了智能音箱Echo系统产品後，带领智慧语音市场的发展，谷歌、京东、阿里巴巴都相继推出自家语音助理打造的智能音箱。根据产品的设计和价格定位，一台智能音箱的MEMS麦克风搭载可达2-8颗，形成麦克风阵列。智能音箱中的MEMS麦克风出货量处於约10%的复年增长率，成为其中一大MEMS麦克风发展的空间。

同时，TWS耳机除了加快微扬声器的发展，亦带动了MEMS麦克风的市场规模。随2016年苹果Airpods发布，引领了TWS耳机的浪潮。後续发布的Airpods2语音唤醒功能和AirPods Pro 主动降噪功能被受关注，每只TWS耳机的MEMS麦克风搭载数量提升至2-3颗，即每副TWS耳机的MEMS麦克风数量达4-6颗，根据麦姆斯谘询的预测，预计2021-2026年TWS耳机中的MEMS麦克风出货量的复合年增长率高达30%。

光学镜头业务竞争激烈 玻塑镜头有望成为焦点

在手机摄像模组方面，尽管2020年全球手机市场出货量按年下降，但位於产业链上游手机镜头模组制造商的龙头企业舜宇光学、丘钛科技、欧菲光整体销售销量及业绩普遍逆向增长。目前，可大规模供货三摄、四摄摄像头模组的企业并不多，有韩国LGinnotek、日本SHARP、欧菲光和舜宇光学。同时即使智能手机已进入存量市场，手机摄像头模组的增长需求仍然强劲。行业亦布局潜望式镜头、TOF镜头和3D传感镜头等先进技术领域，在高端产品上形成较高的技术壁垒，导致龙头企业在市场份额上不断提升，CR5模组厂商的市场份额由2015年的28％升至2018年的41％。不过，手机摄像模组总成本较高，毛利率偏低。而且生产企业众多，市场比较分散。但随着行业企业暂停了低价竞争的动作，头部企业的毛利率有了明显的提升。

目前产品的价格竞争激烈，而在多摄、潜望式、3D成像等高端产品上，竞争格局则较温和。随着镜头持续升级，模组组装的技术要求也会随之提高，价值量的提高亦可以提高高端产品上的定价能力。其中，2019年搭载潜望式镜头的智能手机全球出货量为1500万部，随着向高、中、低端手机的渗透，2024年搭载潜望式镜头的智能手机全球出货量有机会突破4亿部。

而光学镜头行业方面，手机镜头技术的壁垒高，竞争格局较集中，CR5为约70%。公司需要持续满足手机品牌较大的产能要求和较高的良率，才能保持在行业上的市占率，总盈利和毛利率。大立光以往作为一大龙头企业，其毛利率高达60%-70%，但因在2020年受疫情而导致手机镜头行业降配降规、其主要客户华为受中美贸易摩擦的冲击，未能保持在高端市场上技术的优势，被舜宇後来居上；而舜宇的毛利率保持在40%-50%之间。另一方面，台湾的另一大竞争者玉晶光自2016年在设备机台上取得突破後，良率显着提升，毛利率亦大幅从大约10%提升到约40%，拉近与大立光和舜宇的距离。

全球手机镜头市场扩大

2020年，智能手机镜头规格出现降规降配现象，全球的镜头出货量增长只有3%，约45亿颗，但预期成长动力将延续至2021年，手机镜头将突破至50.7亿颗，增长率达11%。尽管手机市场进入了存量市场，手机镜头出货量一直保持正增长。单机搭载镜头数量从2015年的2.2颗连续增长至2019年的3.21颗，并预期2024年将上升至4.9颗。手机镜头数量的增长动力主要来自前置单摄向双摄的过渡和低端手机向後置四摄转变的过渡；手机厂商，例如三星和华为，亦开始推出後置五摄镜头的高端手机。但随着手机摄像头镜头的增加，模组厚度亦会增加，导致手机背面出现明显摄像头突起，影响手机整体外观的协调性和违背手机轻薄化的趋势，6颗摄像头及以上的配置方案现时只能在高端手机中渗透，难以普及。

另一方面，手机市场亦因高端市场的高技术壁垒，高端手机规格升级速度会逐渐变慢，例如大光立已有客户旗下产品导入8P镜头，而9P镜头方面虽然已有客户开始搭载，但仍在优化阶段，技术仍未完全成熟；加上舜宇光学、瑞声科技、欧菲光等竞争对手都已成功投产 7P 镜头，部分亦成功开发8P手机镜头，给予大光立更多定价压力。

未来，玻璃镜头及玻塑混合镜头将成为趋势，因为为实现机型未来销量的突破，手机品牌厂商需要新规格的镜头以谋求性能差异化的竞争优势，如超高像素、超大像面、超大光圈、超广角、超小型化、高变倍光学变焦、光学防抖等提高用户体验。这对镜头设计高度、稳定性和分辨率水平提出更高要求，塑胶镜头的性能已接近极限，其在成像清晰度、失真率等光学性能方面目前已遇到瓶颈。而玻璃镜片的低色散、进光量大、热稳定性的优势，使得玻塑混合镜头获得更大的镜头设计自由、更大的光圈及更强的解析力，突破影像技术目前的瓶颈期。而且玻璃镜片的加入，还可以有效降低镜头的高度，使手机更轻薄。但是，目前玻璃塑混合胶镜头涉及模造工艺、模造玻璃的技术门槛高，在手机中的应用仍为少数。玻璃镜头制备共有4种工艺，而晶圆级玻璃技术(WLG)工艺为可大规模量产的方向之一。相比手机传统的塑料镜片，WLG晶圆级玻璃镜片进光量更大，可有效改善画质，画面的丰富程度大幅提高。

电磁传动 – 线性马达兴起

手机马达一般指应用到手机的振动小马达，主要透过磁力产生震动的效果，为用户提供操作中的反馈，目前主要有转子马达和线性马达两类。转子马达利用电磁感应，用电流导致的磁场驱动转子旋转产生振动。而线性马达原理类似打桩机，依靠线性形式运动的弹簧质量块，将电能直接转换为直线运动机械能的发动模块，从而产生振动。

目前市面上大多手机都是采用了转子马达作为手机来电振动的来源，主要因为其制作工艺简单，成本低，但局限性亦有很多，例如启动慢、刹车慢、振动无方向性，体积及厚度亦难以控制，对於手机越趋变薄，转子马达逐渐难以满足手机空间尺寸的严格要求。

而线性马达方面，分为Z轴线性马达和XY轴线性马达。以坐标原理理解， Z轴代表纵向，Z轴线性马达一般为扁平圆柱体形，由於Z轴线性马达的体积比较小，它的纵向行程比较的短。而XY轴是代表水平方向，XY轴马达则一般为长方体形 ，XY轴线性马达为长方体形，它的行程比较长，它的震感要强於Z轴线性马达。自iPhone 6s和iPhone Plus型号设计上，苹果就开始为其配备了名为“Taptic Engine”的横向线性马达。而在iPhone 7上又再一步提升其配置，用以更好的模拟真实的“home键＂回馈感。现时，越来越多高端旗舰手机上选择使用了横向线性马达，例如2019年上市的OnePlus 7 Pro 的Haptic振动马达就属横向线性马达。

公司竞争优势

声学器件起家 多元业务发展

瑞声科技在2013年前，业务较为单一，主要经营声学器件，其80%以上的收入为动圈器件。在2014年，公司开始拓展两项新的业务板块，分别为电磁传动业务及无线射频和微机电系统 (Micro-Electro-Mechanical System)。随後在2015年，瑞声科技将战略定位从“微型声学技术的全球领导者”转向“领先的整合微型器件科技公司”，开始发展光学、精密结构件等多元化业务。

从公司成立至今，声学业务一直是公司的主打业务，目前以动圈器件，即包括扬声器、声学模组/ 微型扬声器模组、受理器等。在2018年，公司在精密声学技术领域上取得突破，开始推出超线性结构方案 (SLS)。该技术通过革新传统振膜设计技术，通过双悬挂结构降低振膜摇摆，，令音膜有效振幅实现可持续提升，从而带来更饱满的低频、更高的音量以及更清澈透明的音质表现，改善用户在听觉上的体验。

截至2018年，入门级的超线性结构产品，已顺利渗透至部分安卓旗舰机型。新超线性结构产品的推出，更是明显带动了单价的提升。2019年10月，第三方权威测评机构DXOMARK开始对智能手机声学性能进行评分，采用公司经典级SLS产品的旗舰手机，获得了最高评分，这将为智能手机制造商尤其是国内的厂商，带来更多声学升级的动力。公司研究提升声学性能及扩展升级路径，以发布更多版本的SLS产品，例如±0.75mm振幅的SLS产品，对称双扬声器立体声产品也将逐步覆盖各客户旗舰及中高端项目，并加快拓展车载、智能音箱、AR、TWS无线耳机及可穿戴领域等全新市场。

2021年，公司计划推出标准化的小腔体扬声器模组，在保持高水准音质的同时，将体积缩小20-30%，满足手机轻薄化的趋势，进一步提升行业的技术壁垒。预计在2021年年底，小腔体扬声器模组有望在集团安卓声学出货占比提升至20%-30%。标准化产品在提升出货量的基础上，可以有效降低产品型号数量，利用平台化、自动化的生产方式，有效提升产能利用率，降低产线改造带来的成本损耗，从而优化成本结构，提升声学的盈利水准。

总括来说，5G手机的持续发展对手机更轻更薄的设计提出了要求，小腔体扬声器模组更小体积的设计，将加速5G手机立体声以及多声道方案的市场趋势。立体声或者多声道解决方案，增加了单个手机声学模组的数量，从而提升单机声学产品的价值量。目前立体声已成为旗舰手机标配，2022年有望逐步渗透至中低端机型，多声道未来有望适配折叠手机以及高端平板机，做到超强低音以及沉浸式声场体验。同时，集团也将凭藉声学平台的研发，整合演算法软件等研发能力定制更高端的声学扬声器模组，为消费者提供更高端的听觉体验。

触控马达目标扩散安卓客户

公司长期以来在触控马达上的主要客户为苹果厂商，占其80-90%的收入，出货量一直保持稳定，但是自2018年，由於创新需求放缓令竞争加剧，导致触控马达业务平均单价及出量减少，整体收入和毛利率下跌。在2019年，公司成功生产了全球第一颗智能手机水平振动马达，同时亦成为全球最大的水平振动马达供应商。在2020年，公司的横向线性马达已成功推广至主流安卓旗舰机，并成功导入安卓中端机型，安卓马达出货量达2,000万支。

公司未来将持续推广中、低端线性马达，取代目前市场上Z向的圆形马达，同时将向汽车、游戏手柄、PC等应用场景推广，目标实现300%的增长。在产品开发方面，集团在应用基础上进行创新，与领先的内容和应用厂商建立深度合作，形成了一系列产品矩阵，拓宽了护城河，并基於应用体验开发适用高、中、低不同等级的器件。在2021年，公司预期推出多样的马达解决方案，为客户提供「演算法+硬体」的全套电磁传动解决方案，提高产品黏性，开拓更广阔的市场。

塑胶镜头毛利率大幅上升 WLG镜头技术有望弯道超车

在2018年，公司在光学业务上渗透至主要智能手机客户，收入强劲增至人民币550百万元，占总收入3%，同比增长240%。截止2018年末塑胶镜头月产能已达到4kk只，月出货量超过2kk只。而直至2020年第四季，塑胶镜头的市场份额稳步提升，塑胶镜头单月产出在第四季度已经达到每月7kk-8kk的水平。其毛利率从2019年第二季的-2.7%大幅升至2020年第四季28%，而2021年的毛利率达36.3%，接近龙头企业舜宇在塑胶镜头的毛利率，主要因产品良率以及管理效率持续改善。客户结构方面，集团在安卓高端机型方面持续突破，进入了一些旗舰手机的选型阶段，海外安卓客户也拓展顺利，助力塑胶镜头高端化。

公司在光学领域上有着长达十年的研发投入和战略布局，在2019年更将光学业务确立为未来重要的战略方向。公司首创的晶圆级玻璃镜片设计与制造解决方案，令具更优光学性能的玻璃材质在智能手机市场大规模应用成为可能。相对市面上现有的塑胶镜头，具有更大光圈、更耐温差及更低厚度等优势，在未来光学元件小型化及分辨率提升的大趋势下，更具发展潜力。目前，WLG产品已完成48M、64M、108M及潜望G+P的开发认证。

公司第一个WLG项目已经在2021年第一季成功出货，首款搭载WLG玻塑混合镜头手机已在市场上推广，该产品采用1G5P WLG玻璃混合镜头方案，较同规格塑胶镜头(对应为6P镜头)相比，进光量增加15%，解析度提升5%，整体镜头高度将下降5-10%。另外，生产工艺方面，得益於重庆工厂於2020年竣工，以及捷克工厂计划将在2021年年中开始量产，将大幅提升模压的生产规模和效率，有利於提升WLG玻塑混合镜头专案的交货效率以及规模效应带来的成本优化空间。此外，2片WLG玻璃以上的混合镜头开发项目正在积极推进中，将进光量持续提升，为集团光学镜头高端化提供强劲的支援。

MEMS麦克风拓展多元市场

公司目前在MEMS麦克风的主要手机客户仍为苹果厂商，目前MEMS麦克风在其出货量较稳定。另外，公司在70dB高信噪比MEMS麦克风领域上，首次打破国外技术垄断并实现全国产化，在振模设计、功耗等方面实现多个突破性创新。而随着语音交互技术的成熟，非智能手机领域可穿戴设备和智能家居类产品的普及，公司通过分销模式成功将产品渗透至物联网产品，MEMS麦克风已成功进入车载市场，实现对头部汽车企业的供货，并持续拓展至TWS耳机、智能音箱、平板电脑等品类，并将继续提高市场渗透率。

在2021年第一季度，MEMS分部销售额由於市场份额提升，同比增长42.2%至人民币2.83亿元，毛利率同比稳定在16.7%。公司预期将继续提升市场份额，保持手机业务市占率较高的情况下，持续在IoT、智能家居、可穿戴设备、车载等市场拓展，公司目前已经是知名新能源汽车品牌的MEMS麦克风供应商。此外，TWS耳机和笔记本电脑市场对於更高信噪比，更小尺寸和更低功耗的产品有升级需求，公司产品渗透到这些市场将助力提升高端产品占比，预计2021年整体MEMS麦克风出货量同比实现大幅增长。

盈利预测

公司四大业务: 动圈器件、电磁传动及精密器件、光学产品和MEMS器件分别占2020年总收入大约44%/ 40%/ 10%/ 6%。从公司第一季公布的业绩来看，营业收入为42.9亿元人民币，同比增长21%，预计在第三季及第四季手机及其他电子产品销售的旺季下，整体收入会出现增长，并扭转公司连续三年出现营业收入下跌的表现，预测2021/ 2022/ 2023年营业收入为195.8/ 216.7/ 239.4亿元人民币，2021年营业收入同比可达14%。而毛利率方面，公司核心业务动圈器件的毛利率从2020年的28%大幅回升至2021年第一季的37.4%，同比增加11.4个百分点，环比增加9.4个百分点；光学产品的毛利率亦显着从19%上升至27.8%；而电磁传动及精密器件小幅从24%上升至25.5%；MEMS器件则小微从18%下跌至16.7%，预测公司未来整体毛利率可保持在约31%的水平。

声学方面，公司近年一直在安卓客户上布局，在2020年安卓客户为公司提供的收入和毛利亦持续上升。从2021年第一季的收入来看，公司分部收入有一半由安卓客户贡献，毛利大约为28%。加上公司推出标准化小腔体扬声器，提高通用性以适用於各款安卓手机的型号，从以往提供300-400种型号的扬声器降至约100种，有利公司降低研发费用和规模化，预计占2021年总出货量约20%-30%，而公司目标未来标准化小腔体扬声器占总出货量约70%-80%，预计公司未来在安卓市场上的仍有巨大的上升空间，毛利率亦会进一步提升。

电磁传动及精密结构件业务方面，公司目前在触控马达产品中的主要客户为苹果厂商，占约80%-90%，但是由於竞争竞争而且升级需求不高，公司在单价持续受压，而毛利率保持稳定。公司目前逐渐提升触控马达在安卓机型上的渗透率，透过针对安卓客户进行设计触控马达的方案，单价比苹果客户低，导致在推广上十分顺利，在2020年全年安卓的触控马达出货量约2000万颗，在2020年第四季及2021年第一季在安卓客户上的出货量环比都增长了约60%，预计2021年全年保持高速增长，其出货量可上升2-3倍，达4000万颗以上。

光学业务方面，公司塑胶镜头的月产能目前为6kk-7kk，预计在2021年第三季或第四季会扩产至7kk-8kk。而公司在手机镜头模组上目前共有10条生产线，目标在2021年末扩展至25-30条生产线，模组毛利率亦从2020年第四季的负毛利率转为2021年第一季大约10%的水平。

费用率方面，预计公司在会持续增加研发费用，以保持在行业中的竞争力，预计在2021-2023年研究费用为21.53/ 22.8/ 25.1亿人民币，占总营业收入约11%。

公司估值

截至6月21日收市价56.95HKD，公司滚动市盈率为37.91x。我们预测公司2021/ 2022/ 2023年每股盈利为2.14/ 2.52/ 2.84元人民币，21-23年的平均增长速度为15.2%。考虑公司声学行业领先地位、光学业务扩展及收入和毛利率有望停止连续三年负增长的因素，给予增持评级(首次覆盖)，给予公司2021年目标价为64.3港元，对应2021/ 2022/ 2023 每股盈利的市盈率为25x/ 21.26x/ 18.89x。

风险因素

1) 疾情控制不及预期

2) 全球手机销售不及预期

3) 公司在安卓市场推广不及预期

4) 公司在光学业务上进展不及预期

财务数据

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