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三江化工 (02198.HK)国内的必需品行业

2010年9月7日 星期二 观看次数71315
三江化工(2198)
推介日期  2010年9月7日
投资建议 审慎认购
建议时股价 $3.380
目标价 $3.610

概况

集团为生产及供应消费化学品的公司,主要包括环氧乙烷及AEO表面活性剂,除以上的化学品外,集团并同时生产和供应的其他类型的表面活性剂产品,该些化学品主要是家居清洁用品及化妆品的重要成分。根据Strategic Analysis Inc.(SAI)报告显示,集团在2009年按产量计算,是中国最大的环氧乙烷和表面活性剂 AEO的民营生产者和供应商。

公司要点

根据SAI报告,按2007年至2009年为期3年的产量计算,该集团是中国的第三大生产环氧乙烷的生产商。以2009年的产量计算,集团是中国的第二大AEO的表面活性剂制造商,公司透过纵向整合及优化产品结构以提高其盈利能力。另外,公司依靠良好的合作伙伴获得稳定的原材料供应,并且因为该行业要求的技术较高,因此该行业的竞争较其他行业为低。

分析

集团的业务过份集中,而盈利的增速并不能追上成本上涨的速度。因此担心公司在经济渐趋稳定的情况下并不能受惠,增长潜力被受质疑。就公司生产的家居及工业产品,包括阻冻剂、合成清洁剂、乳化剂、润滑剂、胶黏剂、橡胶……等等并不特别,故事性不吸引。虽然公司含有内需慨念,但整体而言只属一般而已。

估值

就近期市况转好,外围股市靠稳下,预期新股上市应有不俗表现。由於化工业公司的预测P/E约十余倍不等,我们给予公司13倍的P/E,预期目标价为HK$3.57,建议审慎认购。

业务概要

该集团是消费化学品及其成分即环氧乙烷及AEO面活性剂的制造商和供应商,该等元素主要用作生产洗涤液及其他家用清洁剂,化妆品和软膏产品。

根据SAI报告,以产量计算的市场占有率,集团的环氧乙烷在大陆市场占有率从2007年及2008年的平均增速率约11%,跃升至2009年的19%。就本集团AEO的表面活性剂在中国的市场份额来看,亦由2007年及2008年的7%增加至约2009年约 13%。从上述得知,公司的市占率正在不断进步及延伸。

集圑优势

集团采用纵向一体化的生产流程,并自2007年起己跟供应商建立了良好的关系,故可为公司带来较稳定的原料供应。就集团的生产表面活性剂而言,由於其主要原料为环氧乙烷,故不需要从外部供应商购买回来。

就生产环氧乙烷而言,集团主要从日本的公司购买原料为乙烯,而公司所经营的乙烯罐业务正提供因短期价格波动带来的缓冲。根据SAI报告,截至2010年04月30日,该公司更拥有全中国最大的乙烯储罐,公司的盈利正因为业务的综合性而提升。

集团的环氧乙烷及表面活性剂业务的维持增长,特别是表面活性剂业务的集团,其带来的的贡献令公司的总收入增加。由於集团加速发展表面活性剂业务,其环氧乙烷的销售由2007年占集团总收入的90.7%下降至和2008年约 87.0%,在2009年更下降到占总收入的72%。表面活性剂销售在集团总收入由2007年的3.5%逐步上升至2008年约4.9%及2009年的16.8%。

从事环氧乙烷的技术要求高,我国政府明确禁止容量小於20万公吨的环氧乙烷建设项目,从事此行业的公司必须获得许可证才可进行有关活动,而且初期需要投入较大的资本投资,因此该行业进入的门槛较高,有助公司维持业内的领先地位。

就投资者而言,多间独立第三者在中国三江申请上市前已进行入股,交银控股更是其中之一的投资者。其股权占公司整体约5.8%,而经全球发售後其股份仍约占集团的4.3%,这些投资均可反映他们对集团的信心。

将来发展

集团将投放集资所得的67%或大约4.5亿港元於扩大环氧乙烷的产能,希望发展环氧乙烷的第三期及第四期的建设工程,并将部分金钱用於收购设备及发展新项目。另外,公司预期将集资所得的15%或大约1亿港元用作扩大表面活性剂的业务及搜寻潜在的收购机会,藉此巩固领导地位。就公司的集资用途来说,可见公司仍坚持发展自身较为熟悉及优秀的范畴,充份反映公司的实干态度。

中国三江并在预测将来派发股息的政策,公司将考虑财务状况後,在不出现盈损下,公司将决定向母公司股东分派纯利的30%作股息,但公司强调此方案并不购成任何保证,而公司更会优先考虑保留盈收及扩展业务为主,才决定分派股息的政策。虽然如此,就预料分派股息这行动足以证明管理层对公司未来前景的信心及拥有与股东分享成果的态度。

风险与估值

虽然市场对环氧乙烷的需求不断上升,但是在环氧乙烷生产设施的使用率於往绩记录已超过 100%,故中国三江己开始加速发展表面活性剂,希望可降低集团对环氧乙烷业务的依赖性。从而得知,公司现时的业务过份专注单一产品,收入来源易受影响及较波动,可承受风险的能力较低。而表面活性剂则依靠公司的环氧乙烷作为生产材料,两方面的主要业务均受相同的局限条件所影响。

从公司提供的未核实资料得知,截至2010年4月30日的毛利率较上年同比下跌,显示公司并没有受惠於经济环境转好,反而录得下跌的毛利率,反映其业务并没有跟随经济向好而改善或发展,其原因可归因於原油及精炼产品等原料的价格波动,以致毛利率下降。

而集团分别在2007年至2010年不同的时间均录得流动负债净额,表示公司的短期流动资金存在压力,需要透过不同方法去寻找短期资金令日常业务得以正常运行。

从上表可见截至2010年4月收益增速较销售成本的增速慢,而截至2010年4月的销售成本过高令除税前溢利下降及所得税项有所提升,致使4月期内溢利同比下降。

环氧乙烷对本集团销售额,毛利率由2007年的23.1%上升至2009年的29.9%,随後截至2010年4月30日仅4个月的毛利率下降至约20.2%。主要是由於国际原油价格上涨,导致集团的主要原料乙烯的成本上升。

表面活性剂销售业务方面,集团的毛利率由2007年的27.5%下降至2009年的18.1%的毛利率,而2010年的毛利率为15.2%,较上年同期上升,主要是平均销售价格上升速度较表面活性剂的成本上涨速度为快。

过往备考全面摊薄市盈率若以HK$2.38发售P/E为8.7 倍,若以HK$3.38发售P/E为12.3 倍,符合化工业的P/E水平或较同业轻微偏低。

同业比较

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