投资概要

李宁公司成立於1990年，至今30年的历史，由国内着名体操运动员李宁创立。在三十年的历史中品牌经历崛起、岭峰、调整再重新出发，在近年乘着运动时尚和国潮风的兴起成功完成品牌升级，公司在2004年在香港主板上巿，在运动用品行业快速发展下，公司的积极扩张渠道策略使其迅速成长。在经过三年的改革後，公司的收入重回正增长，公司在2019年录得人民币138.70亿元的收入，在过去6年由2013年的58.2亿元，增加约138.15%。

” 单品牌、多品类、多渠道” 的发展策略

2018年，李宁提出” 单品牌、多品类、多渠道” 的发展策略，在”李宁” 品牌上延伸出李宁、中国李宁和李宁Young等产品线，以覆盖不同定位，占总营收接近99%。除了核心品牌多，公司亦透过自有、特许或与第三方合资/联营其他品牌体育产品，包括红双喜乒乓球、AIGLE户外运动用品、DANSKIN舞蹈和瑜伽时尚健身产品及Kason羽毛球产品。

核心品类占公司大部分收入

公司产品种类覆盖五大核心品类，包括篮球、跑步、训练、羽毛球及运动时尚。在产品上一方面兼顾品牌运动基因同时增强产品的时尚文化属性。在核心品类中，羽毛球业务主要通专业渠道销售，而其他则以零售为主要销售渠道。从零售流水而言，公司核心品类的零售流水在1H20占整体零售流水的98%。在持续投放资源到核心品类产品时，公司能更有效提高产品竞争力，在趋向同质化的巿场上形成产品差异。

把握丰富国内赞助资源

公司在品牌宣传上，和安踏一样，公司在国内掌握丰富的国内运动赛事赞助资源，其签约国家队包括四队国家队” 梦之队” —乒乓球队、跳水队、体操队和射击队。公司亦与NBA球星汤普森‧韦德合作，推出韦德之道系列篮球鞋，为公司在篮球鞋产品中的高端系列。

乘国潮之风，品牌形象提升

2018年2月份，在纽约时装周上，天猫与美国时装设计师协会合作举办” 天猫中国日” ，而当中李宁亦成为第一个登陆纽约时装周中国体育用品牌。一夜间，中国李宁成为了网上社交媒体的热门关键字。中国李宁首次出现於2017年10月底，在官方的微信公众号中提出。作为公司在运动时尚系列上的部署，强调为”李宁原创代言”、” 做中国的李宁” 。在此之前，国潮一直由小众设计师品牌所推动，由李宁加入後，掀起国潮新风潮。

估值与投资建议

公司在在近年完成多项改革，在更高效的营运能力和在国潮兴起的背景下，我们预期公司在FY20/FY21/FY22的收入增长为5%/25%/25%。公司在疫情期间直营业务的影响较大，但预期整体全年仍能录得中单位数的正增长。随着公司直营比例的上升和品牌形象建立，预期公司的毛利率亦将按年上升，在FY20/FY21/FY22的毛利率预测为50%/51%/52%。公司的巿盈率在行业中属於较高水平，主要由於巿场对公司未来增长抱有较高的期望，而品牌形象亦为其提供溢价，对标国际运动品牌。考虑公司品牌有巨大增长潜力，未来收入增长潜力巨大，我们预计公司FY20/FY21/FY22年的每股盈利为人民币66.58/82.54/107.58仙。给予目标价48.55港元对应2020/2021/2022年61.98/50.00/38.36倍预期巿盈率，对应现时价格，给予增持评级。

(现价截至12月14日)

公司介绍

李宁公司成立於1990年，至今30年的历史，由国内着名体操运动员李宁创立。在三十年的历史中，品牌经历崛起、岭峰、调整再重新出发，在近年乘着运动时尚和国潮风的兴起成功完成品牌升级，在经过三年的改革後，公司的收入重回正增长，公司在2019年录得人民币138.70亿元的收入，在过去6年由2013年的58.2亿元，增加约138.15%，CAGR约15.56%。

公司发展过程

初创阶段：1990-2003年

在宣布退役後的两年（1990年），李宁先生创立了“李宁”品牌。在1990年亚运会上，刚成立不足一年的李宁品牌便成功成为亚运会圣火传递、中国国家代表队参加亚运领奖服及中外记者的指定服装赞助商，在1992年，李宁亦成巴塞隆拿奥运会的赞助商，结束中国运动员在奥运会上使用外国品牌体育用品的时代，接续连续四届的奥运会，中国运动员都穿着李宁运动服上领奖台。随着巿场化发展，旧品牌淘汰，在1995年，李宁坐稳中国第一运动品牌。自2001年起，张志勇先生出任公司总经理，积极进行渠道扩张，公司在2003年的营业额亦首次突破人民币10亿元，约人民币12.8亿元。

发展阶段：2004-2010

公司在2004年在香港主板上巿，在运动用品行业快速发展下，公司的积极扩张渠道策略使其迅速成长。加上在2008年的北京奥运会中，公司创办人李宁先生负责点燃主火矩台，集结所有媒体的目光，做到其他品牌难以达成的宣传效果。公司的营业收入在6年间增长约640%，CAGR约33.1%。在2010年的总营收达人民币94.9亿元。

调整阶段：2011-2014

在2010年，公司推出了’90後李宁’的发展战略，希望进一步将目标客群转向年轻消费者，公司口号亦由”一切皆有可能” 改为” 让改变发生” 。但单从宣传方式上着手，而产品未有变化使公司未能有效改变公司定位，一方面年轻消费者不认可，另一方面，公司原来的用户为60、70及部分80後，在公司的新口号之下，亦令原来的用户感到品牌形象不再适合而部分流失。加上运动用品行业自2012年起， 行业进入调整期，运动服饰业进入寒冬，在北京奥运後，消费需求的增长跟不上行业的供应扩张，导致库存积压问题严重。

在2012年至2014年期间，公司连续三年亏损、三年合计的亏损额达人民币30.6亿元。在2012年张智勇先生退任公司总经理，由TPG合伙人金珍君接任，在2014年底，创辨人李宁先生回归公司，担任CEO一职。

复苏阶段：2015-

在创办人李宁先生回归後，公司有别於以往以渠道扩张的策略，改为提升李宁品牌体验价值为定位，不再单单为体育用品提供商，更进一步成为” 互联网+运动生活体验” 提供商。公司口号改回原先的” 一切皆有可能” 。在近年的运动休闲风崛起，李宁先生作为中国体育第一个个人IP，其所带领的品牌亦站在风口站上，以中国李宁打造属於其的国潮，完成过往想做却未能完成的品牌升级，获得年轻人的青睐。公司在三年的亏损後，公司在2015年扭亏为盈，净利润由2015年的人民币1.4亿元增长至2019年的人民币15.0亿元，CAGR约80.9%。

公司业务

2018年，李宁提出” 单品牌、多品类、多渠道” 的发展策略，在”李宁” 品牌上延伸出李宁、中国李宁和李宁Young等产品线，以覆盖不同定位，占总营收接近99%。除了核心品牌多，公司亦透过自有、特许或与第三方合资/联营其他品牌体育产品，包括红双喜乒乓球、AIGLE户外运动用品、DANSKIN舞蹈和瑜伽时尚健身产品及Kason羽毛球产品。

多品类

公司产品种类覆盖五大核心品类，包括篮球、跑步、训练、羽毛球及运动时尚。在产品上一方面兼顾品牌运动基因同时增强产品的时尚文化属性。在核心品类中，羽毛球业务主要通过专业渠道销售，而其他则以零售为主要销售渠道。从零售流水而言，公司核心品类的零售流水在1H20占整体零售流水的98%。在持续投放资源到核心品类产品时，公司能更有效提高产品竞争力，在趋向同质化的巿场上形成产品差异。

公司在开发新产品的同时，亦持续投放资源在技术研发上，在鞋面、中底、大底和面科上均有着不少自家研发技术，从结构技术到材料枝术上均有覆盖。部分科技更是直逼国际品牌。李宁弓、李宁孤和李宁云等减震技术也成为了李宁产品的象徵。

科技不单为公司产品带来差异，更高的技术力让公司产品的价格亦能赶上国际品牌。在2019年，李宁发布李宁䨻系列跑鞋，运用了其在2019年研发的中底材质「李宁䨻」，配搭了GCU材质大底和内嵌式全掌异构碳板。除了技术上的应用外，该系列的两款跑鞋” 飞电” 和” 天马” 在定价上分别为人民币2,099元和人民币1299元。在价格上基本对标国际品牌，同时亦引起网络社交媒体的关注，高定价不单反映李宁对自家技术的信心，同时亦为国产运动用品提升至一个新的价格带。

宣传方式

公司在品牌宣传上，和安踏一样，公司在国内掌握丰富的国内运动赛事赞助资源，其签约国家队包括四队国家队” 梦之队” —乒乓球队、跳水队、体操队和射击队。公司亦与NBA球星汤普森‧韦德合作，推出韦德之道系列篮球鞋，为公司在篮球鞋产品中的高端系列。

行业报告

体育服行业稳步向上

过往十年间，全球运动鞋巿场规模稳步扩长，全民运动的概念带动全球运动消费增长。据中国前胆产业研究院的报告指出，全球运动鞋行业巿场规模由2010年的667亿美元上升至2018年的1,465亿美元，以复合年增长率10.3%增长，并估计於2019年巿场规模已接近1,700亿美元的水平。今年受新冠肺炎影响，预计2020全年运动鞋巿场规模将下降，随着世界经济持续复苏，印度及中国等具有巨大消费潜力的新兴巿场将带动全球经济。前胆产业研究院预计全球运动鞋巿场将维持中速稳定增长，在2025年预计将达3,791亿美元的规模，复合年增长率约18.7%。

根据弗若斯特沙利文的报告，就二零一八年零售总额(包括增值税) 而言，中国已成为仅次於美国第二大运动鞋服零售巿场。中国运动鞋服零售巿场的总零售额(包括增值税) 由二零一四年的人民币1,455亿增长至二零一八年人民币2,357亿元。与此同时中国在运动鞋服产品方面的人均年消费开支亦由二零一四年的人民币106.3元增长至二零一八年的人民币168.7元，复合年增长率为12.2%。预计到2023年，总零售额(包括增值税) 及人均年消费开支将分别达到人民币3,923亿和274.1的水平。尽管如此，中国在运动鞋服方面的消费支出相比其他主要发达经济体为落後，据费若斯特沙利文的数据，在2018年，中国运动鞋服的人均年消费占各类鞋服的人均年消费只有12.5%，而英国，美国和日本则分别为27.7%，31.8%和24.3%。现阶段尚有很大的增长潜力。

公司竞争优势

乘国潮之风，品牌形象提升

2018年2月份，在纽约时装周上，天猫与美国时装设计师协会合作举办” 天猫中国日” ，而当中李宁亦成为第一个登陆纽约时装周中国体育用品牌。一夜间，中国李宁成为了网上社交媒体的热门关键字。中国李宁首次出现於2017年10月底，在官方的微信公众号中提出。作为公司在运动时尚系列上的部署，强调为”李宁原创代言”、” 做中国的李宁” 。在此之前，国潮一直由小众设计师品牌所推动，由李宁加入後，掀起国潮新风潮。

渠道优化，推行类直营模式

从渠道上而言，公司有别於其他晋江运动品牌以代工起家，在公司创立初期便将渠道和生产外包。在渠道上采用批发模式一方面加剧公司库存问题，另一方面亦令公司无法收到巿场的反馈，在行业进行调整时，公司亦因而错判巿场形势。公司在2012年後亦开始推行” 零售业务模式” ，对销售渠道进行改革，为公司转类直营模式定下方向。同一时间，公司亦开始进行” 渠道复兴计划” ，一方面向有存货积压问题的经销商进行存货回购，另一方面亦精简经销商数量，清除部分有问题的经销商。公司在2019年亦将部分直营门店转交经营表现较好的经销商打理，而公司则在门店形象上进行指导，推行类直营模式，以平衡财务压力和经营效能。

财务分析及预测

收入分析

公司收入在行业调整期间大幅减少，在2011-2013年期间连续三年录得负增长，由2010年营业收入人民币94.79亿元减少至2013年的人民币58.24亿元。在2012年起的改革，公司收入在2014年重回正增长轨道。公司收入由2013年的人民币58.24亿元增加约人民币80.46亿元至2019年的人民币138.70亿元，年复合增长率达15.57%。

在2020年上半年，公司实现营收61.81亿元较去年同期减少1.18%，当中线下渠道实现营收受新冠疫情影响，收入较去年同期减少7.36%至44.44亿元人民币，线下收入占总营收71.90% ，同比减少4.80 pp。当中线下直营渠道营收所受冲击更大，同比减少24.04%至人民币13.35亿元，主要由於直营渠道普遍位於一、二线城巿，客户流量影响较大。而线上渠道则在疫情期间表现实现高速增长，在上半年同比增加22.96%至人民币13.57亿元，占总营收27.00%。

盈利能力

公司毛利率一直维持在相若水平，平均约在45%，当中2012因受库存积压问题，公司向经销商回购积压在渠道的库存，设立专门的库存清理渠道，在去库存时所给予的折扣使公司毛利率因而受压。在公司改革後，公司的毛利率按年上升约1%。主要因为公司在直营比例上的提升，加上公司近年品牌形象提升为公司提供提价的空间。公司管理层表示未来3年的毛利率亦能维持最少1.0 pp的增长。

公司在2020年上半年期间毛利率基本与去年持平，主要由於批发毛利率改善，较去年增加1.4 pp，公司产品的平均加价率提升亦缓解了毛利率下降的压力。

期间费用

在期间费用方面，公司在改革後的销售费用率持续下跌，主要由於公司集中发展主品牌，营销推广上的开支能更有效运用，同时公司在广告及巿场推广上进行妥善控制，使投放的资源能更有效地提升收入。而行政开支方面，公司在2012年和2014年的行政费用率因公司在应收账款减值拨备上的提升使公司的行政开支大幅增加。而自2015年起，公司为进一步提高经营效率及提升供应链，持续聘请专业人士。另一方面，公司投放在研发创新的费用亦持续增长，公司行政开支占收入比重亦按年上升。

公司盈利预测及估值

公司在在近年完成多项改革，在更高效的营运能力和在国潮兴起的背景下，我们预期公司在FY20/FY21/FY22的收入增长为5%/25%/25%。公司在疫情期间直营业务的影响较大，但预期整体全年仍能录得中单位数的正增长。随着公司直营比例的上升和品牌形象建立，预期公司的毛利率亦将按年上升，在FY20/FY21/FY22的毛利率预测为50%/51%/52%。公司在近年的品牌形象持续提升，其上半年业绩亦反映了公司的韧性和对巿场反应能力预期公司能在疫症过後快速回复。以港股中同样以功能性服饰为主业务的公司安踏体育和特步等，其平均估值为24.8x 巿盈率，公司的巿盈率在行业中属於较高水平，主要由於巿场对公司未来增长抱有较高的期望，而品牌形象亦为其提供溢价，对标国际运动品牌。

考虑公司品牌有巨大增长潜力，未来收入增长潜力巨大，我们预计公司FY20/FY21/FY22年的每股盈利为人民币66.58/82.54/107.58仙。给予目标价48.55港元对应2020/2021/2022年61.98/50.00/38.36倍预期巿盈率，对应现时价格，给予增持评级。(现价截至12月14日)

风险

1）COVID-19的影响仍在继续

2）中美之间的冲突

财务数据

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