公司简介

公司是中国重卡行业领域综合实力最强的汽车及装备制造产业集团之一，公司以发动机、车桥、变速箱在内的动力总成系统为根基，延伸上游零部件和下游重卡，率先涉足叉车和智能仓储。经过多年发展，构筑起了动力总成(发动机、变速箱、车桥)、整车整机、液压控制和汽车零部件四大产业板块的协同发展格局。

投资概要

重卡行业最坏时期或已过去

2021年，中国重卡行业呈现出明显的前高後低态势，上半年增速较高，销量同比增长27.7%；5-12月同比“八连降”，其中8-12月同比降幅超过50%。全年累计销量达到139.1万辆，同比下降14.1%，为近六年来首次下跌，但仍为历史第二高点，仅次於2020年。主要原因在於：

1）2020年同期低基数原因，年初因疫情销量出现断崖式下降，之後在“国三”车型淘汰补贴等政策刺激下走出V形反弹走势。

2）“国三”车型淘汰政策於2020年到期，不少使用者购买行为提前，部分透支了 2021年的重卡需求；

3）2021年7月起，国内重卡排放标准由国五升至国六，国六重卡售价提升2-3万，导致用户在上半年抢购“国五”车型，国五车型库存高企有待消化，透支了下半年的重卡需求；

4）下半年房地产基建和物流运输需求有所走弱。

但我们认为，重卡行业最坏时期已经过去，2022年重卡销量有望逐渐改善，主要基於以下理由：

1）在环保政策加码的大背景下，山东、山西、河北、河南等地开始陆续出台国四车型淘汰政策，有望对重卡销量形成支撑；

2）中央层面多次强调“将稳增长放在更加突出的位置”，降准降息、专项债提前下发、地产融资纠偏等相关举措均已落地，截至1月9日，全国多地集中开工的重大专案总投资规模超3万亿，总规模明显超过去年同期，2022年基建增速大概率回升，重卡需求将受益；

3）随着时间的推移，21年下半年累计的国五车型库存将逐渐消化，国六车型销售有望恢复正常，国六排放升级的负面影响逐步消除。

受行业景气度影响三季度业绩下滑

潍柴动力2021年三季报显示，前三季度公司实现营业收入1664.29亿元，同比增长12.92%，归母净利润79.00亿元，同比增长11.18%，其中单三季度实现营业收入400.41亿元，同比下滑24.3%，归母净利润14.69亿元，同比下滑39.45%。公司的第三季度业绩受行业景气度下行拖累，但仍好於重卡行业下滑幅度（-55.5%），在原材料涨价等不利影响下凸显公司经营韧性和竞争优势。

虽然面对原材料涨价等不利因素，但在国六产品升级和海外业务复苏的带动下，21年前三季度毛利率为19.2%，同比仅小幅下降0.3pcts，其中第三季度毛利率20.36%，环比增加1.86pcts。公司关注提质增效，采取了多举措控本降费提升效率，前三季度公司销售费用率和财务费用率分别下降0.2pcts/下降0.4 pcts，管理费用和研发费用分别上升0.1 pcts /0.3 pcts。前三季度和第三季度的净利率分别为6.1%/4.83%，同比上升0.2 pcts/下滑0.84pcts。

从目前重卡行业竞争格局来看，2021年重卡行业市场集中度进一步提高，前五大重卡制造商合计市场份额由2020年的84.2%提高到85.6%，其中中国重汽等头部企业市场占有率不断扩大，利好公司配套重卡发动机业务稳健增长。

市场潜力较大，公司技术优势不断累积

21年5月公司定增募资130亿元投入多项重点新业务的建设项目，包括燃料电池(20亿)、液压动力总成和CVT动力总成(30亿)、大缸径发动机(30亿)，道路用发动机专案(40亿)等。在该等领域公司凭藉多年的研发投入和综合布局推进，已经具备了一定的核心技术优势和管道品牌优势，再加上明显的成本优势和综合服务优势，已经开始切入部分高端市场。定增项目有助於公司技术优势不断累积，更好的把握在高端产品的国产化替代领域的发展机遇。中期来看，公司的“动力+液压+新能源”战略框架清晰，国内国外两个市场并进，未来发展空间可以期待。

投资建议

综合来看，我们预计公司2021/2022/2023年的每股收益将达到至1.13/1.42/1.70元。我们上调目标价至22港元，对应2021/2022/2023年15.9/12.6/10.5倍市盈率和2.1/1.9/1.7倍市净率，上调至买入评级。风险是商用车景气度低於预期，新业务推进低於预期。(现价截至2月10日)

财务资料

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