概要

京信通信系统控股有限公司（京信通信或公司）上半年总收入、税前利润分别录得17.67亿与2.80亿港币，同比激升111%、214%。由于业绩的超预期增长，我们决定向上修正公司09/10年的每股盈利至0.48、0.62港币。

最终，我们决定维持京信通信的“买入”评级，幷将12个月目标价调高至11.52港币，对应09年每股盈利24倍PE，以及未来3年预期复合增长率0.8倍的PEG。

上半年税前利润飈升214%，3G産品占比显着提高

受益于国内三大运营商投资支出大增，京信通信上半年总收入、税前利润分别录得17.67亿与2.80亿港币，同比激升111%、214%。同期，因规模效应显现与3G産品占比提高，公司毛利率升至41.3%，微增0.2个百分点，净利润率则从去年的8.6%大幅提高到13.1%。由于工程结款一般于下半年入账，故京信通信全年的毛利率一般要低于上半年3个百分点。公司高层也表示，2009年全年的毛利率预计将维持2008年的水平。

将産品结构分开来看，上半年公司无綫优化、天綫及子系统、无綫接入与服务的收入分别同比增长了54.4%、155.4%、831.1%、51.5%。另外，与市场预期一致，公司3G産品销售额的同比增幅高达682.3%，营收占比则从去年同期的7.4%大幅提升至27.4%。公司管理层预计，2009年全年的3G産品占比将达到40%-50%，这有助于稳定京信通信目前的毛利率水平。

而从客户结构的角度看，中国移动、中国联通与中国电信上半年的需求分别提升了35.7%、349.2%、561.4%，核心设备商的需求增长了339.6%，其他整体的增幅则爲58.39%。受此影响，中国移动在公司营收中的占比从2008年的56%大幅下滑至现在的37.7%，中国联通则从16%升至31.1%。由于刚刚开始无綫网络建设，即使上半年增速十分迅猛，中国电信仍只占整体销售额的2.2%，未来需求提升的空间巨大。

综合来看，内地3G牌照的发放对京信通信业绩的影响基本在我们的预料之中，但如此大的提升幅度却超出了此前的估计，也大大超出了市场的预计。对此，我们将2009与2010的销售额预估向上修正15%、20%，对应的同比增速分别爲60%、33%。

无綫优化需求有望在下半年啓动，海外市场复苏在即

随着内地3G建网进程的不断推进，我们认爲京信通信的营收结构将在下半年发生较大的变化。首先，由于基站的建设高峰期已过，天綫及子系统的收入增速将开始放缓，而运营商的需求也将逐步向无綫优化倾斜。其次，无綫接入的市场前景十分乐观，且技术壁垒很高。我们认爲该産品的高速成长仍可持续，营收占比也将不断提升。最後，由于TD-SCDMA的建设主要集中在下半年，中国移动在公司营收中的占比将逐步恢复。此外，因中国联通之前对CDMA的资本投入不足，中国电信未来对无綫优化的潜在需求也十分庞大。

另外，京信通信上半年的海外收入同比收缩了2.7%，要低于我们此前较悲观的预期。随着新兴市场汇率逐步稳定，信贷市场开始破冰，我们认爲公司下半年的海外收入将全面复苏，全年增速有望达到10%以上。同时，京信通信近期宣布开始进入俄罗斯市场，这也透露出一定的积极信号。

现金流转加速，资産负债率攀升

与上半年迅猛增长的业绩一致，京信通信的现金流转速度也明显好转，从2008年同期的366天大幅下滑至现在的145天。其中，存货、应收账款与应付账款的变化分别爲-94、-105与22天。受此影响，公司上半年的经营性现金流也出现明显改善，净流入0.40亿港币，而去年同期则爲流出3.15亿港币。

我们预计，在下半年工程结款入账後（管理层曾公开透露目前至少有价值8亿港币的存货等待验收，验收期一般爲3-6个月），公司全年的现金流入将创历史新高，这也将在一定程度上解决目前因销货旺盛所带来的运营资金紧张。

鉴于市场需求的爆发式增长，京信通信上半年开始建设第三期厂房，预期将于9月底完工。由于资本开支同步放大，公司在今年7月初宣布引入8500万美元的银行贷款，幷于9月初将总额扩大至1亿美元。而在6月底，公司的资産负债率已达56%，大大超出2008年底的42%。

爲此，我们认爲在新增贷款的推动下，公司的资産负债率在2009年底很可能超过60%。这也就意味着，如果营收继续高速增长，京信通信将不得不进行一轮股权融资，以满足业务发展与财务安全的需要。

风险

上行风险：

1. 内地开放WLAN的建设。

2. 内地的三网融合进程加速。

3. 中国电信开始全面推进CDMA的无綫优化。

4. 海外设备提供商的OEM需求增速超出预期。

下行风险：

1. 近期严重超买後带来的技术调整。

2. 海外需求复苏力度不如预期。

3. 国内3G用户增长缓慢，导致运营商对网络优化的投资力度不如预期。

超预期的业绩增长仍在持续，维持“买入”评级

不可否认，我们此前低估了中国3G发牌对京信通信业绩的刺激作用。在经过重新审慎的考虑後，我们决定向上修正公司09/10年的每股盈利至0.48、0.62港币，相比此前的预估高出26%、36%。

同时，我们认爲京信通信未来的业绩增长仍有继续超预期的可能。原因如下：

1. 中国通信业正在经历“语音时代”向“数据时代”的变革，市场对无綫优化的需求骤然放大。

2. 发达国家与新兴经济体对无綫优化的潜在需求十分庞大。

3. 京信通信的研发实力不容小觑，且创新能力也高出我们此前的预期。公司産品料将继续维持市场的领先地位。

最後，我们决定维持京信通信的“买入”评级，幷将12个月目标价调高至11.52港币，对应09年每股盈利24倍PE，以及未来3年预期复合增长率0.8倍的PEG。

财务数据

财务数据（续）

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