概要

中国无线科技有限公司（中国无线）主要透过深圳宇龙在内地经营智能手机业务，品牌爲宇龙酷派。公司此前专注于高端CDMA/GSM双模的细分市场，80%的销售依附于中国联通。之後，在08年中国电信业重组後，中国无线开始布局CDMA单模的中低端産品，幷成功进入了TD-SCDMA/GSM的双模手机市场。

尽管目前估值水平偏高，但在销售量持续攀升的催化剂作用下，我们仍给予中国无线“买入”评级，12个月目标价爲1.60港币，相对于09年每股收益40倍的预期市盈率。

上半年扭亏爲盈，CDMA单模手机销量激升

受益中国电信的大规模采购，中国无线的CDMA单模手机出货量激升，同时CDMA/GSM双模手机的需求跌速也有所放缓。此外，随着中国移动3G试商用的进行，公司的TD-SCDMA/GSM双模手机销量继续快速增长，较去年同期上升约五倍，环比增速高达114.3%。

在销售额大幅增长62.2%的推动下，中国无线今年上半年成功扭亏爲盈，录得净利润3241万港币，幷拟派中期股息1仙。但由于中低端机占比加大，公司毛利率从去年同期的42.2%下滑至35.5%。

鉴于中国电信与中国移动将继续加大力度开发3G用户，中国无线下半年的业绩有望加速，同时中高端新机型的推出也有助于稳固公司的利润率。我们认爲，公司09年与10年的营收增速将分别达到60%、26%，净利润在11年有望达到07年的峰值。

双模手机对运营商的吸引力大幅减少

自从08年中国电信业重组後，双模手机对运营商的吸引力已经大减，中国无线双模业务的销售额快速下滑，营收占比从07年的92.5%大幅缩减至09年上半年的54.6%。在三个双模産品系列中，仅TD-SCDMA/GSM双模手机销售额稳步上升。

分运营商看，因受制于TD-SCDMA网络的不成熟，中国移动在中短期仍对双模手机有一定的需求。但由于话语权的巨大差异，中国移动将会推行自己的高端産品与服务（OPHONE）。所以，中国无线仅能提供一部分中低端的手机，且在産业链成熟後将面对充分的竞争。

因中国无线爲内地CDMA2000领域研发实力最强的手机提供商，中国电信短期仍将依赖其高端産品以抗衡其他两大运营商。近期，双方联合推出以WIN PHONE爲系统的N900+。

尽管都是以PHONE结尾的高端産品，但不论是性能还是品牌，N900+仍离IPHONE、OPHONE以及NOKIA的高端産品有不小的差距。而且在引入Blackberry後，我们担忧中国电信将重新调整终端营销的侧重点。

此外，NOKIA近期宣布将正式进入CDMA领域，终端竞争再度加剧。在这些海外手机巨头的压迫下，我们认爲，中国无线高端産品未来的空间幷不大，公司仍只能在中低端産品上寻找机会。

三大3G制式中，中国无线最薄弱的领域就是WCDMA，目前仍无一款手机上市。而作爲最不缺少终端的运营商，我们认爲公司的高端産品对中国联通来说毫无吸引力，而且中低端産品的竞争力也十分低下。

综合来看，我们认爲中国无线此前定位的高端双模的细分市场正在不断萎缩，公司将被迫进入中低端産品的红海之中，未来毛利率仍将承受下行风险。

规模化程度不足，期间费用侵蚀企业利润

据易观国际统计，09年上半年中国内地手机总销售量爲6870万部（不计黑手机和水货手机），同比下滑11%。而中国无线同期的销售量仅爲57万部，市场占有率尚不足1%，整体的规模化程度十分低下。显然，这也是由高端双模的市场定位所决定的。

我们认爲，在没有中低端産品提供基础的情况下，爲了维护销售渠道与技术的领先优势，公司将付出庞大的期间（SG&A）费用。这也正是过去五年公司营收增长了3倍，但08年却录得7608万港币亏损的主要原因。

目前，公司管理层已经调整战略，幷将重新进入中低端市场，也会开始压缩企业的整体成本。09年上半年，中国无线的期间费用同比下滑9.3%，营收占比则从56.4%缩减至31.6%。

由于毛利率的下滑将会对冲掉期间费率的降低，我们预计，未来中国无线的净利率仍将维持在一个较低水平，低于07年10%，但略高于09年上半年的5%。

风险

上行风险：

1. 中国电信的CDMA用户增长超预期。

2. 産品在3G市场中的占有率提升超预期。

3. 旗舰産品N900+获市场认可程度超预期。

下行风险：

1. 中国在10年大举加息，目前计息债务占公司总资産的27.3%。

2. 中国电信签约RIM，幷开始主推Blackberry。

3. NOKIA在CDMA市场中的占有率提升超预期。

开始布局中低端産品，首次评级“买入”

与中国联通对CDMA的高端定位不同，中国电信的目标客户一开始则爲中低端用户。而中国无线爲了得到运营商的订单，也只能开始布局中低端産品，幷尽力维持高端産品的占有率。

在中国电信大规模采购的刺激下，公司的销售量在下半年仍将快速增长。但随着明年CDMA终端数量与品牌的进一步丰富，我们认爲中国无线在中低端産品上的成本劣势将逐步浮现。而且，WIN CE系统很差的扩展性也将制约其高端産品在3G市场上的发展前景。

尽管目前估值水平偏高，但在销售量持续攀升的催化剂作用下，我们仍给予中国无线“买入”评级，12个月目标价爲1.60港币，相对于09年每股收益40倍的预期市盈率。

财务数据

财务数据（续）

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