概要

毫无疑问地，大连港(“集团”)的中期业绩略为令市场感到惊喜。收入与去年相若，然而，受到固定资产转让收益大幅下降的影响，集团纯利下跌49%至人民币2亿7千2百万元。大连港并未宣布派发中期息。

油品相关业务︰依然强劲

油品相关业务仍是集团09年上半年的主要收入来源。受到中国油品需求复苏及集团的处理油品能力将大增，我们相信油品业务的表现会越来越强劲。

集装箱码头︰比同业为佳

几乎所有集装箱码头营运商均受到金融危机的影响。然而大连港的表现比同业为好。我们认为其南北物流运输业务将会有可观增长。

目标价3.91港元

我们以现金流折现法评估大连港。12 个月目标价为3.91 港元，评级为买入。

09年上半年业务回顾

在金融危机中，大部份码头营运商均受到影响，然而大连港绝对是其中一个得益者。表面上看收入下跌49%并未能令人满意，但是若扣除出售固定资产所得收益，集团之纯利只轻微下降4.2%。

集团4项主要业务之中，油品及相关业务仍是最主要收入来源。油品、集装箱及码头增值服务分别占总盈利之52.4%、26.5%及20.7%

油品业务︰集团之基石及增长来源

战略石油储备︰强劲增长之保证

由於战略需要，中国正建立其石油储备。正如我们於早前一份报告所指出，是次金融危机导致油价大幅下跌，为中国提供机会加速其储备计画。集团原油吞吐量於09年上半年上升15.1%，同时中国原油进口与去年同期比只属持平。

中国油品需求反弹

近期之经济数据均显示出好转情况。国际油价由低位若30美元反弹至近日之超过70美元，短短数月翻了一翻。作为世界经济增长火车头，相信中国之油品消耗会持续增加。虽然中国上半年原油进口只与去年同期持平，但近月已显示出增长之势，7月份更同比大增42.35%。原油价格上升可能导致战略石油储备的进度减慢，但国内需求增加可一定程度抵销其影响。

处理油品能力大增

大连港有多项建设与其石油板块业务有关。集团正建设一个新的原油码头，与中石油合作的第二期原油储罐工程已经展开。此外，中石油亦在集团码头范围内兴建12个商业成品油储罐及14个商业原油储罐。上述之项目均会於2009年年底投产。可以预期集团之油品处理能力将大增，使油品业务盈利显着上升。

集装箱业务︰比同业为佳

环渤海地区经济状况良好

经济衰退对不同地区的影响各有不同。其中，环渤海地区的表现为中国三大主要经济区域之冠。与於长三角及珠三角的同业不同，环渤海地区的码头表现非常突出。受到强劲经济表现及区内需求旺盛，大连港口於09年首7个月录得轻微的1.78%跌幅，天津港及营口港更录得正增长。如是者，大连港之集装箱吞吐量同比只下跌了6.5%。

外贸吞吐量只会轻微改善

外贸吞吐量下跌乃集团集装箱业务盈利下跌的主要原因。最新之数据显示，中国及大连的集装箱吞吐量正持续回升。然而，根据我们对集装箱运输行业的看法，除非发达国家的经济大为改善，否则反弹幅度只会属於轻微。因此我们并不预期集团的外贸吞吐量会於2年内大幅增长。

国内贸易︰贯通南北的桥梁

归因於其优越的地理位置，大连港的外贸吞吐量占东北三省的97%。相对地，其於辽宁省的同业因距离腹地较近，於国内贸易可能会有优势。上半年，集团於大连市的内贸吞吐量大升37%，但其於东北三省的市场占有率却由36%下跌至33%。同时，作为大连港其中一个竞争对手，营口港上半年的录得22.36%的显着增幅。

虽然集团於东北三省可能面对剧烈竞争，集团的南北物流运输业务的前景却十分秀丽。作为地理上处於外部的港口，大连港相对其他身处辽宁省的港口拥有地利。实际上，集团的内贸汽车处理量於上半年大增178.1%。

投资策略

我们於前一份报告曾指出，由於增长稳定及风险较低，大连港适合长线投资者持有。

集团的中期业绩印证了我们的看法。撇除出售回定资产的影响，大连港上半年录得轻微4.2%之下跌，比国内同业如中远太平洋(-31.8%)、厦门港(-58.2%)及天津港发展(录得亏损)为佳。

受到强劲的基本面支持，我们认为集团会於未来继续稳步增长。对於大连港，我们建议“买入并持有”。

估值

我们预测集团09年及10年每股盈利分别为人民币0.21元及人民币0.23元。我们运用现金流折现法去评估大连港。假设加权平均资本成本为7.7%，1.27 的啤打率及 6.6%的最终增长率。我们提升其目标价至港币$3.91元，为10年度市盈率的14.8 倍及10年度市账率之1.4倍。重申其“买入”评级。

风险

经济复苏若未能持续对集团盈利会产生负面影响。此外，国家战略石油储备计画对集团盈利有举足轻重之影响。然而由於其透明度不高，油品业务的盈利不容易预测。

财务预测

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