概要

中石化第三季度业绩公布，利润及盈利能力均超预期。截至2010年9月30日的九个月内，公司的营运收入及股东应占净利润分别达人民币14270亿元（按年上升59.79%）及人民币564亿元（按年上升11.6%）。就第三季度而言，净利润为人民币196亿元，按年上升14.8%。

虽然加权平均股本回报率於九个月内显示按年下跌0.38个百分点，但第三季度已见改善迹象，因该数据较2009年第三季度稍有上升。

勘探与生产板块的盈利能力大幅改善。由於产量上升以及实现油价转佳，勘探与生产板块的录得按年137%的利润跃升，而另人欣喜的是，利润率达32.4%，较去年同期的21.6%为佳。

炼油毛利率(GRM)於2010年第三季度再次被挤压收窄。炼油於今年前9个月为中石化贡献39%营业额，但利润则同比下跌60.9%。尽管原油加工量同比增长14.41%， 利润率却逊于预期，录得1.21%. 国家发改委指出另一个更具弹性的价格机制正在讨论阶段，但我们认为GRM的改善将不会显着（於下文“潜在有更具弹性燃料价格机制”作详细讨论）。

估值

我们给予中石化‘交易型购买’，2010年目标价爲港币8.26。中石化公布了丰硕的2010年第三季度业绩，产量有所上升，但营运利润率则较2010年上半年及2009年同期显示下跌趋势。中石化股份比较其国内同业，现於最低的预期市盈率交易，因此我们相信其股价并未过分高估，导致於短期内有上升空间。在近期经济前景明朗的因素下，我们相信中石化将随大市享有一轮反弹。

基於12个月中长线目标，我们维持对中石化持“中性”的评级，而目标价定於港元$7.49，基於2011年的远期市盈率倍7.46倍。中石化增长速度略高於中石油，成本控制相当，但原油价格的上升压力导致利润率下降，而中石油则享有原油价格上升的优势。因此，在石油股份中，我们於12个月中长线投资的角度内选中石油。

营运业绩

勘探与生产板块的利润录得按年上升137%，利润率显示按年上升50.08%。此板块获得显着改善乃主要由於较预期为高的实现油价及产量。国内石油及化工产品的需求於2010年首九个月份稳步上升 。原油产量稍微上升至34930kt，或按年上升1.93%，而天然气产量则按年上升45%。

但是，我们亦留意到贡献39%总收入的炼油板块，显示利润下降60.9% ，於首九个月份录得人民币8465百万元。虽然炼油产量按年上升14.41%，利润率甚至较预期差，只有1.21%。此乃主要由於油价高企。中石化的盈亏平衡点约为每桶$80美元。商品价格於近月明显高企，部分由於美元转弱。原油於上季度大多以高於每桶$80美元交易，虽然令勘探与生产板块受惠，但亦令炼油板块只有非常窄的利润空间。美国近日又投下6000亿美元的经济刺激政策，而美元势必减弱。 如果发改委的定价机制不改，那必然上涨的商品价格将进一步伤及中石化的炼油利润率。（细节请见‘潜在有更具弹性燃料价格机制’）

受惠於价格改革，销售亦见较预期为佳的利润，达人民币22974 百万元，显示按年上升2.33%。

产量相对储量

原油的产量自2004年起不断稳步上升，复合按年增长率达1.6%，此较公司的主要竞争对手中石油（其产量於近年未见显着升幅）更佳。但值得小心的是中石油於今年内更加多的投入在天然气的发展上。

另一方面，经探明的储量自2004年的3264百万桶，下降至2009年的2820百万桶；而中石油的储量则较为稳定，更於2009年有所改善。如果我们以地区解构石油储量，胜利油田（中石化最大的油田）的储量，每年有1.38%的下降率，较全公司平均的2.5%的下降率为佳。但是，所有其他主要油田均於过去6年录得储量下降，而大部分中石油的油田的储量则相对地稳定且有增长，除了大庆油田（为中石油贡献最多的油田）。

尽管中石化的産量增长略快於中石油，其原油替代率的下降则另我们关注。

成本

收入於所有板块均较2009上半年均有超过50%的上升，但营运利润率（除勘探与生产板块有超过100%的改善之外）则较2009上半年，甚至全个2009财务年度，显示大幅下跌。人民币的潜在升值更令中石化的成本结构有所压力。

原油价格的上涨如双刃剑。当勘探与生产板块显示27%的利润率（2009上半年有11.9%），炼油板块的利润率则仅有喘息空间（虽然仍较2007及2008年的负利润率为佳）。凭着於未来8个月份的第二次$6000亿美元刺激方案，美元必然会疲弱，而不能避免的商品价格飙升将令中石化的炼油毛利率进一步受损，如发改委的价格机制不在“炼油利润”部分上加大改善力度，则中石化利润率难有起色。（下文再作详细讨论）。

如下图所示，原油价格的动向与炼油毛利率及中石化的整体利润率均呈现相反的趋势。 由於勘探与生产板块的增长无法抵消炼油板块的亏损， 而炼油毕竟是中石化最大的现金贡献者。由於原油价格预计到2011年上半年都将在每桶70至90美元内交易，我们认爲中石化的利润率难有改进

潜在更具弹性燃料价格机制

现阶段，国内成品油价格定价机制爲“22日4%”，意思是如果国际基准油价於22日内波动超过4%，油价将会跟随调整。发改委表示愿意缩短该调整期，以更能反映透明度及市场供求趋势，而市场亦有望调整期能缩短至10日。

此定价机制的理念乃基於平衡国际油价、国内加工成本、税项、产能及合理的利润。发改委在演绎“利润”这字眼上有高度的决定权。众多的炼油厂已使中国産能过剩，而发改委於定价时考虑到产能问题，因此，我们相信，5.36%的按年总炼油毛利率下降很大程度上由於产能过剩，而并非“22日4%”的定价机制。

将定价期缩短至10日将使市场更受供求所平衡。但若定价机制维持原状，而产能过剩没法解决，我们对中石化炼油毛利率上改善能力持怀疑态度。

估值

同业比较

风险

上行风险：

炼油利润率有所改善

原油价格跌福超预期 （但仍在每桶68美元上方）

下行风险：

原油産品需求减弱

全国范围内推行资源税改革，从而进一步压迫利润率

财务报表

按此下载PDF版...