概要

越秀房产信托於2005年12月21日在香港正式挂牌，它是香港市场首只纯中资背景的房地产信托基金。上市後，越秀房产信托通过旗下位于广州市核心区域的四个商用物业为投资者带来稳定而持续的回报。08年1月，基金宣布向母公司越秀投资（0123.HK）购入广州越秀新都会大厦约72.3%权益，作价约6.77亿港元。我们看好外延式扩张对持有人收益的积极影响，给予越秀房产信托“买入”评级，12个月目标价HK$3.57，较现价溢价20.6 %。

潜在的业绩推动力-物业收购

本次收购的广州越秀新都会大厦位於广州市越秀区，是一栋包含商场、办公楼、会所和停车场的综合性物业，总楼面面积及可出租总面积各6.2万平方米及4.99万平方米。越秀房产信托将为本次交易支付6.773亿港元，每平方米单价为10931港元。具体支付方式如下：

1、约2.032亿港元以配发基金份额方式偿付，每个基金单位3.08港元。

2、其余约4，741亿港元以现金支付，管理层计画通过发行可转债融资。

表1：越秀房产信托收购前後资产变化

来源：公司公告

物业收购完成後基金资产组合的物业面积将由16万平方米增加至21万平方米，增幅达到31%。新都会大厦10931港元的收购单价基本反映越秀区综合物业的售价水准，根据周边租金水准，年租金净回报率约为5.8%。该物业位置优越，落成时间较短，出租率和租金均有较大提升空间。预计，08年末出租率可有望从2007年10月的75.1%增加至98%。届时，越秀房产信托08年每基金单位的派息比率可增加4.5%。

从08年起，越秀房产信托大股东的资产注入将会陆续进行。早在上市之初，该基金就获得优先收购权，在上市後五年内优先收购大股东越秀投资旗下四项商贸物业，四项物业总楼面面积约75万平方米。见下表。在越秀房产信托拥有优先收购权的四项物业中，越秀新都会和维多利广场西塔目前已经建成招租，亚太世纪广场和珠江新城西塔预计要到广州亚运会前才能竣工。

表2：大股东承诺注入的资产组合

来源：公司上市资料

平稳增长的2007年业绩

图1：广州写字楼租金和空置率走势

来源：戴德梁行研究部

2007年越秀房产信托的业绩将实现平稳增长。出租率方面，财富广场和城建大厦尽管有四成以上面积的租约到期，但续租情况良好，基本实现满租。另维多利亚广场裙房有大客户退出，考虑到招商周期等因素，我们认为整体出租率将受一定影响。预计2007年整体出租率将不超过98%，较06年略低。租金方面，2007年广州市商用物业租金水准保持稳中有升的态势，图1，考虑到租金增幅和租约到期比例，我们预计整体租金水准将有8%的上升。物业估值方面，我们预计2007年物业价值将较2006年同期增长6%。我们预计2007年越秀房产信托的物业收入为3.76亿港元，可分派收入将达到2.31亿港元，同比2006年增长11.5%。

图2：物业组合面积和收入比例

来源：公司2007年中报

图3：物业组合单位租金变动情况（RMB 元/M2/天）

来源：辉立证券

风险

通货膨胀。目前中国内地通货膨胀率居高不下，08年2月CPI指数高达8.7%。不断升高的通货膨胀将不断降低REITs的实际收益率，削弱份额持有人对其的投资信心，从而造成抛售。此种系统性风险值得投资人密切关注。

房地产调控。中央政府持续对房地产行业进行调控以保持整个行业的健康有序发展。尽管出台相关政策主要针对房地产开发行业，但金融信贷管道的调控将不可避免对信托基金的发展有着相当制约作用，因此存在潜在风险。

估值

我们计算未来12个月越秀房产信托每股NAV为4.2港元（已考虑收购资产因素）。考虑到资产品质、宏观调控?